第四章 基础设施项目投融资法律问题研究

第一节 基础设施项目融资模式概况

一、新基建投融资模式特征

　　（一）什么是新基建？

　　2018年12月中央经济工作会议上，首次提出把5G、人工智能、工业互联网、物联网定义为“新型基础设施建设”，简称“新基建”。随后，各部委和各级地方政府也相继出台了一系列关于加强基础设施领域补短板的政策文件。2019年，新基建写入国务院政府工作报告；进入2020年，中央级别的政府会议4次提及新基建，其内涵也在不断丰富和完善。各省份近期陆续发布了今年的新型基础设施建设项目。其中，5G智能装备、人工智能等项目成为引领新一轮投资的亮点。

　　4月20日的国家发改委新闻发布会上，官方首次明确了“新基建”的范围，包括信息基础设施、融合基础设施、创新基础设施三个方面。

　　一是信息基础设施。主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施，比如，以5G、物联网、工业互联网、卫星互联网为代表的通信网络基础设施，以人工智能、云计算、区块链等为代表的新技术基础设施，以数据中心、智能计算中心为代表的算力基础设施等。

　　二是融合基础设施。主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级，进而形成的融合基础设施，比如，智能交通基础设施、智慧能源基础设施等。

　　三是创新基础设施。主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施，比如，重大科技基础设施、科教基础设施、产业技术创新基础设施等。

图1 新基建产业领域

　　（二）新基建“新”在哪儿？

　　新基建具有投入更大，时间更长的特点。无论是5G、大数据、工业互联网还是人工智能等，都有前期投入巨大、短期见效慢和持续投资时间较长的特点；

　　新基建具有风险收益双高，项目收益不确定性的特点。与传统基建主要领域集中在交通和城建不同，新基建主要的七大领域，除城际高铁和轨道交通这种有老基建属性的新基建外，其他领域的未来市场前景较难预测，很难在建设初期完全规划出全部的应用场景，亦难以准确计算未来收益，但一旦成功，所获得的项目投资回报和社会福利也是不可限量；

　　新基建所要求的技术门槛高，是基建投资领域很大的技术进步。不同于传统领域粗放的投资方式，新基建是服务于新兴产业发展的，从投入初始就需要严格、专业、高效的规划与统筹，需要更加专业的研发人才和管理人才，来保证项目的质量和运转。新基建项目的建设需要全方位的规划、设计与管理，需要政府提高规划、建设运营监管等全环节的管理水平，加强相关政策配套设施，完善投融资结构，增强投融资动员能力，提升资金运用的效率与精准性，在实践中不断优化治理水平。

　　新基建更能优化产业升级，推进新旧动能转换进程，与传统基建相比，更体现数字经济特征。中国经济要加快传统产业转型升级，扩大新兴产业规模，推进新旧动能转换，必然离不开信息化、智能化、数字化、网络化的强大支撑。相对传统基建，新基建融合5G通讯技术、数字化信息技术、高科技领域先进技术等，瞄准的是未来重要科技进步的领域，不仅能够优化供给结构，推进供给侧结构改革进程，也能进一步引导和促进消费升级。

　　（三）新基建融资主体

　　过去的基础设施建设领域主要集中在“铁公机”领域，具有很强的公共服务属性，投资周期较长，投资收益率较低，具有逐利属性的市场化投融资主体参与积极性不高，政府是传统基建项目的主要的投融资主体，采用的投融资模式也是非市场化的。

　　政府性投融资模式以政府为主导，主要表现为政府通过提供财政资金、发行专项债募集项目资金，政策性银行通过金融债和贷款提供资金，地方政府融资平台通过发行城投债和非标融资等方式补充项目资金。自17年43号文以来，地方融资平台在严监管下，依靠融资平台来支持地方公益性项目建设已经越来越困难，一时间存量项目出现缓工、停工、新增项目无法上马的现象，亦拖累了国内基建投资增速。17年之前，地方政府存在的很多伪PPP项目，通过出具承诺函、回购函、各项抽屉协议的方式，积累了大量债务，17年92号文之后，统一了PPP新项目入库标准，整改清理违规旧项目，禁止融资平台作为社会资本参与的本级政府PPP项目，也影响了PPP项目的落地进度。

　　与传统基建相比，“新基建”的公共服务属性有所弱化，经营属性增强，领域内的行业发展更加尊重市场规律和产业发展规律，项目普遍强调投资收益和回报，因此“新基建”能够吸引市场化投融资主体的参与。

　　2019年《政府投资条例》规定，政府投资资金应当投向市场不能有效配置资源的社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护、重大科技进步、社会管理、国家安全等公共领域的项目，以非经营性项目为主。国家完善有关政策措施，发挥政府投资资金的引导和带动作用，鼓励社会资金投向前款规定的领域。政府投资资金按项目安排，以直接投资方式为主；对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式。

　　鉴于七大领域“新基建”基本上都属于经营性项目，根据《政府投资条例》，我们预计投资法律主体应该主要是企业，而不太可能是政府直接投资，更可能是“官督商办”模式，适用“对确需支持的经营性项目，主要采取资本金注入方式，也可以适当采取投资补助、贷款贴息等方式”这一条款，给予投资支持，以政府政策扶持、资本补助等方式发挥乘数效应、撬动社会资本大规模参与。

　　“新基建”七大领域根据不同的风险收益特征可以分为三类。

　　第一类是特高压与城际高速铁路和城际轨道交通，这两个领域更接近于传统基建，公共服务属性较强，行业内的上市公司估值较低，具有显著的低风险和低投资收益特征，因此这两个领域的投融资主体以政府为主，以市场为辅。在投融资模式上以债权融资为主，资金主要来源于自筹资金、财政资金、专项债和银行贷款等。

　　第二类是新能源充电桩领域，新能源充电桩是新能源汽车行业的重要基础设施，这个领域的技术相对来说比较成熟，但仍属于新兴行业，风险和收益均高于传统基建领域。因其不易移动的特性，充电桩项目的投资回报率受到所处地区新能源汽车的普及度、人口密度，因此，资源禀赋较好的区位基本已经竞争白热化，而禀赋较差的区位，由于投资回报率较低，充电桩项目建设资金需要依靠政府资金予以支持、补贴。

　　第三类是5G基建、大数据中心、工业互联网和人工智能，这四个领域具有典型的高风险和高投资收益回报特征，且行业内掌握核心技术的公司多为上市公司或非上市公司民营企业，因此投融资主要是市场化主体参与。这类“新基建”领域内的行业风险收益双高，初期投入较大，且项目的现金流难以预测，适合采精细化的市场化资金，而非粗放的政府性资金。

　　（四）新基建债务资金来源

　　1. 权益资本融资

　　2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》适用于我国境内的企业投资项目和政府投资的经营性项目。《通知》鼓励依法依规筹措重大投资项目资本金：

　　“（七）对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，多渠道规范筹措投资项目资本金。

　　（八）通过发行金融工具等方式筹措的各类资金，按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的，可以认定为投资项目资本金，但不得超过资本金总额的50%。

　　（九）地方各级政府及其有关部门可统筹使用本级预算资金、上级补助资金等各类财政资金筹集项目资本金，可按有关规定将政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。”

　　基于以上，就“新基建”项目权益资本来源而言，除了国有资本可直接作为普通股股本投入外，我们预计市场上已经存在的如优先股、永续债、专项债等融资工作都可以作为权益型资本工具，为新基建投资添柴加油。

　　2. 债务资金融资

　　就新基建项目债务资金来源而言，根据具体的项目特点，可以采用市场上成熟的各项融资工具，比如：银行贷款、保险资金投资、信托、资管、基金等非标融资，及债券、资产支持证券化、股票证券化等标准化融资。

　　2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》明确了鼓励地方专项债券、金融机构贷款、公司信用类债券、政府和社会资本合作（PPP）、保险资金等多种融资方式，积极为在建项目和补短板重大项目提供融资。

　　考虑到基础设施的公共服务属性可能会压制其资本盈利性冲动，且未来一线基础投资主体预计会以国企或国有资本控制或重大程度参与的混合资本企业为主，我们进一步推测，银行贷款、保险资金及债券资金、资产支持证券化资金等较低成本资金或股票融资长期资金将会是“新基建”的主要融资资金来源，而信托、资管、基金等源自于社会民间资本的较高成本的非标融资资金将会较少介入一线基础投资，但也有可能会介入下游产业链民营投资主体的融资。

二、新基础设施项目投融资模式分类与概况

　　（一）专项债模式

　　根据中共中央办公厅和国务院办公厅于2019年6月10日发布的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（厅字〔2019〕33号）的规定，对于“国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的，允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金，但不得超越项目收益实际水平过度融资。”

　　目前，新基建专项债券发行规模相对不大，但呈现快速增长趋势。新基建专项债是政府专项债的重要组成部分，2019年以来，新基建专项债发行规模显著增长，由上年的54亿元大幅增至952.79亿元，2020年1月至5月，新基建债券发行总额为1946.85亿元，为上年全年发行额的2.04倍。从发行规模占比看，2019年发行金额占比为3.68%，2020年1~5月发行金额占比上升至8.63%，但占比仍较小。未来，随着全国范围内新基建建设的铺开，新基建专项债券发行金额和占比有望进一步提升。[1]

　　目前专项债已广泛运用于土地储备、政府收费公路、棚改及保障房、轨道交通和高等学校等品种中，其中，存量项目中又以土地储备、棚改及保障房项目居多，目前棚户区改造发行占比35.93%，土地储备占比33.89%，其他行政收费公路、高校、医院等占比30.18%，棚户区改造和土地储备合计占比60%以上。

图2 专项债存量行业投向占比图[2]

图3 存量项目收益专项债券所涉项目类别分布情况（单位：亿元）

　　2020年1月~5月，有9个省市发行了新基建专项债，即江西省、天津市、广东省、广西自治区、吉林省、陕西省、山东省、辽宁省和海南省。其中，江西省、天津市、广东省发行金额位居前三位，分别为879.57亿元、399.20亿元和393.30亿元。[3]从发行只数来看，天津发行新基建专项债达23只，位居全国首位，江西省、广东省均发行15只新基建专项债，并列位居第二。其他省市发债规模和数量较小。

　　按照“资金跟着项目走”的原则，相关各省市新基建专项债券资金积极投向重大项目和重点工程。从2020年地方政府专项债的募集资金投向看，主要为轨道交通、城际铁路，发行区域包括天津、深圳、陕西、青岛等。其中，近期天津政府发行了两期智慧绿色港口专项债，智慧基础设施+绿色债券的组合探索了地方政府专项债发行的创新方式。山西省、山东省、辽宁省、吉林省政府均发行了3期轨道交通专项债。此外，广东省发行了4期新基建专项债，募集资金投向较多，除了轨道交通外，还包括新材料、新能源汽车、信息技术应用创新、高新技术产业园、产业基地、示范基地，以及智慧广电、实验室、智慧机械停车楼、智能停车场等项目。江西省发行12期高质量发展补短板专项债。整体来看，新基建专项债投向较为多元化，中西部地区仍侧重于基建补短板，东部地区基础设施相对完善，募集资金多投向大数据、人工智能等技术含量相对较高的领域，积极贯彻专项债券用于项目资本金政策，有效发挥专项债券对投资的撬动作用，以新基建驱动地区经济的转型升级，并产生新的经济增长极。

　　（二）PPP模式

　　2014年国务院发布《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发[2014]60号文），要求在基础设施等重点领域进一步创新投融资机制，充分发挥社会资本的积极作用。政府通过PPP模式向社会资本开放基础设施项目，一方面拓宽了城镇化建设融资渠道，形成多元化、可持续的资金投入机制，有利于整合社会资源，激发民间投资活力，拓展企业发展空间，提升经济增长动力，促进经济结构调整和转型升级。另一方面减少了政府对围观事务的过度参与，提高公共服务的效率与质量，实现政府职能转变。同时，有利于深化财政制度改革，建立中长期政府财政规划，构建现代财政制度体系。

图4 2015~2020年3月PPP项目总投资与进入执行阶段投资金额概览（万亿元）[4]

　　与专项债相比，PPP在今年两会政府工作报告中并未提及，但是在国家发改委公布的2019年国民经济执行情况及2020年国民经济计划草案中明确强调：“继续加大金融支持，发挥政府资金的导向作用，规范创新政府和社会资本合作模式，支持民间资本参与补短板和新型基础设施建设。”

　　截至2019年末，财政部PPP综合信息平台在库项目总计12341个，总投资额17.78万亿，其中：管理库项目9383个，投资额14.48万亿。落地项目（成立项目公司）6529个，但实现融资成功的项目仅883个，进入建设期的项目854个，进入运营期的项目222个。从中可以看出，目前在库项目因为融资问题，尚处搁浅状态，融资已经成为制约PPP市场可持续发展的重要问题。

　　就国内目前情况而言，国内主要融资渠道为商业贷款以及上市投资两种模式，企业融资成本高企，选择局限性过大，政府买单现象过于严重。根据中国社会融资成本指数显示，现阶段社会平均融资成本为7.6%，仅是利率成本，若加上各种费用等，平均融资成本将超过8%，绝大部分中小企业融资成本高于10%。

　　尤其是涉及到5G、工业互联网、大数据中心、人工智能和智慧交通等信息基础设施建设类PPP项目时，社会资本方往往是以具有强大技术驱动力的高科技企业，但除了一些行业龙头的科技企业，大部分科技企业的资本积累程度较低、融资能力较为欠缺，难以满足PPP项目的融资需求。

　　而另一方面由于我国PPP项目融资市场缺少第三方评级机构风险揭示，金融机构又缺乏对PPP项目风险的判断经验，更多依据投资者的主体信用和外部增信为项目提供债务资金，实质上仍未脱离公司融资，并未真正按照国际上定义的项目融资去为PPP项目融资。目前，国内大部分PPP项目融资都是由母公司向银行贷款或发行企业债券，以母公司的资产基础为支持。这样在相对降低项目风险的同时，无形中也增加了母公司的风险。国内金融机构更青睐于政府付费、大型国有资本牵头等有政府信用背书的项目，不利于PPP项目融资市场化发展，一方面限制了使用者付费模式项目的融资渠道，另一方面金融机构对项目风险的判断容易高估的反而加大了项目的融资成本，使得民营企业项目融资难、融资贵的问题难以得到根本缓解。

　　PPP模式自财金92号文[2017]、国资发改192号文[2017]和财金[2019]10号文之后，资本金融资的困顿一直处于停滞地带。2018年和2019年市场上一些知名民企不得已转型投靠地方政府、大型金融控股或者大型央企，而即便是资金实力雄厚的央企、国企，也并非步履轻松，纯靠自有资金投资动能也是有限的。

　　对此，相关部委也已经引起重视。今年2月，财政部相继升级PPP综合信息平台，从强化信息公开的角度加强各方对于项目全生命周期的监督；还出台了污水和垃圾处理领域PPP合同示范文本，强化在成熟领域的运用；3月，又出台了PPP绩效管理指引，对于社会资本方和政府方的双向绩效考核约束和信息公开等要求，将有助增强金融机构对于项目的了解和信任，从而有助于PPP项目融资市场的发展。再融资市场方面，当前由于项目多数处于建设阶段，目前需求还没有完全体现出来。财政部PPP中心2019年推出了PPP二级市场交易规则，希望有助于盘活存量PPP市场，促进PPP股权和债权交易，释放社会资本新动能，目前尚在起步中，对于有资产运营能力的投资者，未来二级市场的投资并购将是新的业务增长点。[5]

　　（三）城投模式

　　城投也称之为地方融资平台，自1994年分税制改革开始萌芽，2008年起城投快速发展，历经政策多轮调整，在不断成长的过程中，成为地方基础设施建设的重要融资渠道，其融资规模也出现阶段性震荡趋势。

图5 近5年城投债发行总量和总偿还量对比[6]

　　历史上政策转折对城投收益率走势有着重大影响。这十年来城投收益率由高点回落多伴随着宽松政策出台。从2008年底 “四万亿”经济刺激政策提出，2009年初落地生效以来，城投开启第一轮宽松周期，2009年10月财预631号文，要求加快落实地方政府投资配套资金。直到2011年以银监会监管为主、以信贷为抓手的一系列政策出台落地，“降旧控新”，城投监管进入了第一轮紧缩周期。2012年从银监会12号文放松增量控制开始了新一轮宽松，进入第二轮宽松周期。

　　直到2014年上半年，以10月国发43号文为分界，城投进入第二轮紧缩政策周期。2015年启动地方债务置换，缓解地方债务风险，预示着城投融资压力放缓。同时监管审核和资金渠道得到放松，保证存量项目顺利推进，政策以防风险为重点放宽城投监管，时间最长的第三轮宽松周期开启。宽松周期持续到2016年中旬，后期以2016年10月国发88号文为标志，中央下定决心处理地方债务风险，市场情绪谨慎，城投融资大幅回落。第三轮紧缩周期下，整个2017年城投在政策打压下处于收紧状态，伴随50号文和87号文在年内陆续推出，叠加资管新规的出台城投发行出现回落；直到2018年7月23日，李克强总理在国务院常务会议中提出要引导金融机构保障融资平台公司合理融资需求，从一定程度纾解了城投公司的债务风险，随即市场对于城投公司的债券发行又出现了一波上涨。政策经历诸多变迁，也切实影响了城投的融资环境，现阶段的政策讲求相机决策，既要控制不发生系统性风险也要保障融资平台合理融资需求。

图6 城投相关政策时间轴与城投发行规模（亿元）及收益率情况对照图[7]

　　2020年，为了抗击新冠疫情的影响，地方政府为了加快投资步伐，除了发行专项债之外，在城投债不论是发行量还是净融资量都比同期有大幅增长，2020年一季度城投债发行总规模8854亿元，相较去年一季度有小幅增加，城投净融资额相较去年有明显增加。一季度城投净融资额4604亿元，相较去年的3678亿元增加约25%。

图7 2020年以来城投债发行量和净融资量[8]

　　新基建配套新兴产业发展，高新区和经开区城投将再次迎来发展的契机。城投平台也在积极寻求承接新基建相关建设项目。2020年2月，云南省、河南省、福建省、四川省、重庆市、陕西省和河北省7省先后推出25万亿重点建设投资项目，其中有很多高新区和经开区承接的新基建的项目，例如郑州高新技术产业开发区的国家超级计算郑州中心，郑州中国移动数据中心，天健湖大数据产业园，南京经开区的白云电气数字化工厂项目等都属于高新区承接的涉及到智慧城市、数字经济、先进制造业、人工智能等新基建类的项目。

　　（四）基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）

　　随着我国城镇化率逐年提高，公共基础设施形成了较大规模存量资产，但目前一方面存量的基础设施资产的金融属性尚未挖掘，另一方面公共基础设施建设资金需求逐年攀升，依靠政府专项债券难以满足，PPP融资模式在诸多方面仍需进一步完善。由此以来，盘活存量资产尤为必要。2020年4月，中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，明确了推进基础设施REITs是“积极支持国家重大战略实施，深化金融供给侧结构性改革，强化资本市场服务实体经济能力，进一步创新投融资机制，有效盘活存量资产，促进基础设施高质量发展”的迫切需要，详细阐明了基础设施REITs试点的基本原则、项目要求和工作安排。

　　REITs （Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是通过发行股份或收益凭证募集资金，由专门机构进行不动产投资经营管理，并将投资收益按高额比例分配给投资者的信托基金，具有永续、权益型、高分红的特征。持有型房地产和基础设施是REITs的两类主要基础资产，其中，主要投资于基础设施的产品被称为基础设施REITs。

　　根据征求意见稿第二条的规定“基础设施包括仓储物料，收费公路、机场港口等交通设施，水电气等市政设施，产业园区等其他基础设施，不含住宅和商业地产。”也就是证监发〔2020〕40号文提出的试点REITs要聚集的重点行业，即“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”

　　REITs公募的发行，将有助于降低基建融资成本；对地方政府、城投企业而言，REITs以权益性为导向，有利于实现项目出表，降低债务和杠杆率；通过REITs将基础设施建设需要投入的大量资金分成数个小额的投资份额，降低了中小投资者参与的投资门槛。同时投资REITs可以像买卖股票一样购买一股或多股，也随时可以进行交易，降低了投资者抗风险系数。

　　作为基础设施项目，自身的流通性和变现性都很低，通过REITs将其证券化成为流通性较强的金融产品，投资者可以通过买卖证券提高基础设施项目融资资金的流通，可以有效的降低项目法人的债务负担。证监发〔2020〕40号文强调了“基础设施REITs具有流动性较高、收益相对稳定、安全性较强等特点，能有效盘活存量资产，填补当前金融产品空白，拓宽社会资本投资渠道，提升直接融资比重，增强资本市场服务实体经济质效。”

三、未来发展

　　公共基础设施建设融资经历了从“政府实施，财政投资”“政府主导，融资平台融资，财政资金兜底”到“政府监管，政府与社会资本共同实施”再到“依靠公共基础设施项目自身融资”，从间接融资到直接融资，从债务形式到股权形式，是经济发展和公共基础设施建设发展的必然结果。

　　地方政府发行专项债券，是地方政府依托具有一定收益的项目现金流，为基础设施项目筹措债务性资金，是在补短板、防风险大背景下应运而生的基础设施高效举债工具；该工具本质上属于政府传统投资建设模式下的资金筹措方式。

　　PPP为广大社会资本尤其是民营资本进入基础设施和公共服务领域提供了规范化的通道，地方政府通过PPP在解决项目建设资金、增加基础设施供给的同时，更加强调“专业人做专业事”，强调通过PPP模式提升项目管理和服务水平，最终实现增加基础设施提质增效的目的。因此作为一种可选工具，PPP的准确定位应是属于基础设施的“创新发展”模式。

　　城投公司近些年发展受政策影响较大，但城投公司与地方政府关系天然紧密，不论是在承接地方政府专项债项目上，还是贯彻落实地方政府发展措施上有天然优势，尤其是一些城投公司经过近十年发展已经做大做强，成为地方经济的重要支撑。

　　而公募基础设施REITs则为沉淀于基础设施中的股权投资提供了资本市场“上市”退出路径，侧重于基础设施存量股权资产盘活和为基础设施发展筹措股权资金，因此从基础设施实现“投建运”可持续发展角度看，REITs明显具有作为基础设施股权资本流通模式的定位特征。

　　由以上分析可见，PPP、专项债、城投、REITs四种方式，各有特点，各有侧重，各有适用领域，具有鲜明和差异化的定位特征，完全可以发挥其各自优势、相互支撑，实现相互配合和良性互动，共同推进地方经济可持续发展，而非相互否定或相互取代。目前，我国各区域经济发展不平衡，公共基础设施建设发展阶段存在差异，公共基础设施收益机制不同，实践过程中政府和社会资本也在积极探索多种融资方式互相组合产生新的模式，关于“PPP+专项债”、“PPP+REITs”的呼声和探讨，也体现了业界对充分发挥各种模式不同定位优势、在基础设施领域探索各种创新模式协同的积极诉求和期待。

注释：

　　[1] 远东咨信 《2020年1月-5月新基建专项债发行点评》

　　[2] 赵新博、王守清 《展望REIT》之后我国基础设施投融资的发展与创新

　　[3] 数据来源：远东咨信 《2020年1月-5月新基建专项债发行点评》

　　[4]来源：财政部PPP中心

　　[5]赵新博、王守清《展望REIT之后我国基础设施投融资的发展与创新》

　　[6]来源：Wind数据

　　[7] CITICS债券研究 《新基建背景下的城投价值挖掘》

　　[8] 来源：Wind国金证券研究所

（文章来源：微信公号“建纬律师”）