在上一期【并购实务】专题中的文章——《并购重组交易结构设计之估值定价》中，讲述了估值与定价的关系、估值的机构和方法。那么，我们今天就来探讨一下，与实际情况不符的过高的公司估值所形成的高溢价收购会带来什么？

一、案例

（一）ST天山并购大象广告诈骗案

1、事件背景：

2012年，ST天山在创业板上市，此后，公司盈利状况不断恶化，按照创业板的规定，若到2017年，公司还是处于亏损状态的话，那么ST天山就将被暂停上市。于是ST天山发布重组预案，最终用24亿元购买了大象广告96.21%股权，实现跨界的“蛇吞象”。双方最终签订了《发行股份及支付现金购买资产协议》。但收购完成后，却发现大象广告陷入多个借款纠纷，出现多个银行账户被冻结、资金被挪用，未经许可对外担保股权等情况。于是公安局对该合同诈骗案进行立案处理。

2、裁判结果：

今年，ST天山收到新疆维吾尔自治区高级人民法院《刑事裁定书》，大象广告、陈某等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，诱骗ST天山并购大象广告，导致ST天山在并购中遭受巨大损失，其行为已构成合同诈骗罪，且数额特别巨大，应予依法惩处，陈某名下的ST天山的股票3727.91万股、大象广告35名股东与ST天山签订《发行股份及支付现金购买资产协议》而取得的ST天山的股票7834.56万股，合计近1.16亿股，返还ST天山，本裁定为终审裁定。

（二）本案逻辑关系

1、财务造假影响估值

大象广告、陈某等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，该财务造假行为严重影响了公司的估值定价，并购标的大象广告净资产账面值为11.4亿元，却给出23.8亿元的评估价，评估溢价率达109%。

2、高估值带来高溢价收购

溢价收购是指收购方公司为取得标的公司的股权而向标的公司股东支付的高于其市场价格的部分价值。本案中，企业的估值过高，由此形成并购交易则为高溢价收购。

3、高溢价收购往往带来高的商誉价值

公司并购中，并购公司愿意向标的公司支付溢价的主要原因主要是看中了标的公司的发展前景及双方并购后所产生的协同效应。高溢价收购往往会影响投资者的估值标准，带来较高的商誉价值。

4、公司并购一般会设置对赌条款

由于公司设置了对赌条款，通常来讲，设置了对赌条款的并购交易定价往往会比没有设置对赌条款的高。

5、业绩承诺不达标的后果

由于财务造假提高了公司的估值，而双方设置的对赌条款也会影响最终的交易定价，基于上述前提下的高溢价收购交易后，若日后业绩不达标，投资者们对此失去信心，除了对公司的经营产生影响，给公司的业绩造成损失，通常还会导致商誉减值的后果。但通常双方设置的业绩对赌条款中会协商日后业绩不达标的处理方式，其往往会用股权或现金进行补偿。但在本案中，大象广告、陈德宏等人涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债，可见大象广告并不能对此进行补偿，因此ST天山便只能诉诸于刑事诉讼寻求赔偿。

二、溢价收购的风险

1、造成商誉减值

当被收购的企业的实际盈利能力达不到预期时，商誉可能会由于业绩不达标而爆雷。

2、业绩补偿协议执行风险

企业之间的并购活动往往会签订业绩补偿条款，但若承诺方无法执行补偿协议时，收购方企业便可能置身处于风险中。

3、涉嫌利益输送，损害中小股东的利益

收购方在并购中若实行高溢价收购，往往会带来商誉的增加，也会影响投资者对该并购事项的估值，往往能够抬高股价。在一些关联交易中，大股东可能会利用这种情况与关联方进行利益输送，损害投资者和中小股东的利益。

三、萍论

1、市场上溢价收购的情况屡见不鲜，并不是说高溢价收购一定就会带来不好的后果，但它却时刻处于风险当中。

2、溢价收购的风险管理措施：

（1）并购前一定要做好尽职调查工作

对并购双方的财务、业务、法律等多方面进行详尽的尽职调查，可以委托律师、会计师等中介机构的中介人员代为进行，他们能够做出更为专业的建议。

（2）做好交易结构的设计，改善估值方式

在进行交易结构的设计中，估值定价、支付方式、配套募集资金、锁定期的安排、超额业绩奖励的设置、过渡期间损益安排、业绩补偿条款的协定等都会影响交易的实施。企业采用股份作为支付对价的方式能够很好的减轻企业的财务压力。

首发：微信公众号“股权萍论”