第九十五条 投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。

　　对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

　　投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。

　　《证券法》

　　一、新证券法规定投资者保护机构可以作为诉讼代表人，这种制度下对于普通投资者来说会带来哪些诉讼变化？

　　作为诉讼代表人，投资者保护机构代表哪些投资者，新证券法采纳的是默示参加、明示退出原则。即，上市公司的在册股东，除非明确表示不愿意参加诉讼，否则将默认参加诉讼，为投资者保护机构所代表。

　　对于普通投资者，该制度的最大影响是，参与虚假陈述诉讼将是零成本的。新证券法之前，投资者参与虚假陈述诉讼，需要积极行动，例如关注上市公司的处罚情况、委托律师、打印交易流水，新证券法之后，投资者只要不主动表示退出，则将参加诉讼。从积极行动才能参加诉讼到消极不作为即参加诉讼，门槛极大地降低了。

　　另外，投资者保护机构是公益机构，作为代表人提起诉讼，有可能继续是实施免费制度，对于普通投资者，成本比自行起诉或委托律师起诉，要低很多。

　　二、如果诉讼人员大规模增加，是否会导致上市公司因为赔偿数额巨大而破产，反而伤害更多投资者的利益？

　　上市公司的股东人数，有三五万甚至更多，是常见情形。我们认为，更多投资者参加诉讼的同时，上市公司对投资损失的赔偿比例会相应降低，否则很容易出现上市公司无力赔偿的情况。

　　最高人民法院在《九民纪要》中对上市公司责任的态度是，要“使得案件的事实认定符合证券市场的基本常识和普遍认知或者认可的经验法则，责任承担与侵权行为及其主观过错程度相匹配”。

　　虚假陈述诉讼中，对于投资者在虚假陈述期间的投资损失，上市公司被判赔偿的比例大多较高，例如30%、50%、70%、80%。一直存在一种观点，认为将虚假陈述对于投资者损益的影响界定为如此之大，是不合常理的，很多投资者买卖股票的行为，与虚假行为并无关系。在虚假陈述从实施到被揭露相隔较久的情况下（相隔几年是常见情形）更是如此。因为一两项虚假陈述行为，而要求上市公司对这几年期间内交易过股票的投资者的损失进行高比例的赔偿，而且不分投资者买入卖出的时点，统一以相同的比例进行赔偿，并非每人都认为合理。

　　通过降低赔偿比例以降低赔偿金额之外，另外一个可以减轻虚假陈述诉讼对上市公司影响的制度，是优先追究上市公司控股股东、实际控制人的责任，以控股股东、实际控制人为第一责任人。最高人民法院服务科创板的意见中，已有规定。所谓“追首恶”也是投服中心历来的主张，而且已有成功案例。但是，这种作法有否定有限责任制度这一公司法基本制度的意味，也会引起争论。

　　三、对上市公司违法处罚的罚金中，是否能划转部分用于投资者赔偿？建立投资者赔偿基金的可行性和难点在哪里？

　　证券法一直规定有民事赔偿优先制度，而且新证券法将应予没收的违法所得也纳入了民事优先的范围，范围较旧证券法宽。

　　为落实民事优先的规定，将罚款划转至赔偿基金，以备被罚上市公司无力承担民事责任时，赔偿投资者，是一个可考虑的选项。用对所有上市公司虚假陈述的罚款设立一个共同的赔偿基金，在个别上市公司无力赔偿时，赔付投资者，是更激进的作法。

　　设立赔偿基金的难点是受制于我国的罚没款管理体制。《行政处罚法》规定，对于罚款、没收违法所得的款项，当事人应当自收到行政处罚决定书之日起15日内，到指定的银行缴纳罚款。银行将罚款直接上缴国库，而非罚款部门。任何行政机关或者个人不得以任何形式截留、私分或者变相私分。一不允许证监会扣留，二要求15个工作日内缴纳，而证监会处罚之后，上市公司是否以及承担多少民事责任，需要好几年才能确定。

　　设立赔偿基金的另一个难点是涉及证监、财政、法院甚至公安等多个部门的协调，不是证监会一家的事。

　　虽有难度，但并非不可能，国内已有设立赔偿基金的类似实践。2015年，证监会与财政部共同制订《行政和解金管理暂行办法》，办法规定，证监会通过行政和解程序所收到的行政和解金，交由中国证券投资者保护基金有限责任公司管理。投资者如因行政和解金缴款人的行为而有所损失，可以申请以行政和解金补偿损失。在补偿投资者后，行政和解金仍有剩余的，再上缴国库。

　　来源 | 微信公众号“资本市场的规则”