一、证券民事赔偿代表人诉讼第一案简介

　　这几日，杭州中院就“15五洋债”“15五洋02”债券自然人投资者诉五洋建设集团股份有限公司等人证券虚假陈述责任纠纷系列案件（以下简称“五洋集团虚假陈述案”）发出公告，通知相关自然人权利人(不含机构投资者)自本公告发出之日起30日内向该院登记，经登记之后，该院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力；未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。

　　这被业界称为证券民事赔偿“代表人诉讼”第一案。

　　作为证券民事赔偿代表人诉讼第一案，虽然具有一定的示范意义，但程序既然开启，便不是难事。

二、代表人诉讼制度

　　虽然《民事诉讼法》在2017年修正时已经确定代表人诉讼制度，但该制度基本属于沉寂状态，证券市场并未以《民事诉讼法》第54条的规定处理过案件。

　　即便如杭州中院2019年初裁判的祥源文化、赵薇等空壳收购案，杭州中院就受理的500多起针对祥源文化、赵薇等人的诉讼案件，采取的是先就最初受理的17起案件先行判决，认定存在虚假陈述的事实，并确立赔偿规则；然后通过委托专业调解组织对新提起诉讼的案件先行集中调解的方式，处理该系列案件。

　　诉讼与调解相结合的方式，相较于纯粹的诉讼方式，也是较为新颖性的方式，但纵然具有新颖性，杭州中院处理源文化、赵薇等空壳收购案时，虽有民事诉讼法的代表人诉讼制度，该案仍未激活代表人诉讼条款。

　　2019年12月28日修订的《证券法》第95条，从《证券法》的角度规定证券民事赔偿代表人诉讼制度，确立在证券虚假陈述民事赔偿案件中，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。

　　修订后的《证券法》2020年3月1日生效，2020年3月13日，杭州中院便发布《公告》，告知五洋集团虚假陈述案的自然人投资者到法院进行登记。于是，该案成为《证券法》施行后的第一例代表人诉讼案件；同时，也是《民事诉讼法》规定的代表人诉讼制度第一次在证券民事赔偿案件中运用。

三、代表人诉讼的法律效果

　　对登记的投资者

　　根据《民事诉讼法》第54条、《证券法》第95条之规定，人民法院就代表人诉讼案件，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的全体权利人发生效力。亦即，凡参与登记者，不需要另行提起诉讼，便可以享受与诉讼相同的法律效果。至于法院是否判决赔偿、赔偿的数额问题，则依据案件事实、证据，根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》进行判断。

　　对未登记的投资者

　　但同时，存在未看到法院《公告》或虽然看到法院《公告》，但不同意登记的投资者。根据《民事诉讼法》及《证券法》的相关规定，未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定。由此来看，法院为保持相同案件裁判的一致性，即便没有登记的投资者另行提起诉讼的，也适用该判决裁定。因此，从诉讼经济和诉讼效率的角度看，作为五洋集团虚假陈述民事赔偿案件受害人的投资者，以登记为宜。

　　如不进行登记，而另行提起诉讼，须注意诉讼时效的规定。根据最高人民法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第5条、《民法总则》第188条之规定，投资人对虚假陈述行为人提起民事赔偿的诉讼时效期间，从本案来看，应自中国证监会对虚假陈述行为人作出处罚决定之日起3年。中国证监会2018年7月6日对五洋建设集团股份有限公司、陈志樟等责任人员作出《行政处罚决定书》，因此，诉讼时效应自2018年7月6日起算3年。因此，未提起诉讼、未进行登记的投资者，应关注诉讼时效问题。

四、证券欺诈发行诉讼的程序问题

　　另外，笔者认为，相较于程序启动后的处理，怎样进行实体审理更为困难。

　　而从证券虚假陈述诉讼的程序来看，比实体审理尤难的，是进入实体审理的程序问题：即行政处罚前置问题。现实中存在不少起诉而被驳回的案例。

　　1、行政处罚前置

　　因证券虚假陈述提起民事赔偿诉讼，根据最高人民法院《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》第二条之规定，虚假陈述行为须经中国证券监督管理委员会及其派出机构调查并作出生效处罚决定，当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理。也就是行政处罚前置。

　　中国证监会2018年7月6日作出的〔2018〕54号《行政处罚决定书》认定五洋集团、陈志樟等责任人员存在以虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准、五洋建设非公开发行公司债券披露的文件存在虚假记载的事实，并处以相应的处罚。因此，投资人在此基础上提起民事赔偿诉讼，已符合该前置条件。

　　2、行政前置程序的评价（价值理性评价，不涉及案件处理）

　　但我们以为，民事赔偿诉讼以行政处罚或刑事犯罪为前置条件，其妥当性值得怀疑。举个简单的例子，美国辛普森案件中，辛普森没有通过刑事程序被认定杀害其妻子犯罪，但在民事赔偿程序中却支付巨额赔偿金。其主要理由是民事案件的证明标准要低于刑事案件，且刑事诉讼遵循的程序更为严格。因此，由于刑事案件的证明标准要远高于民事案件，证据未达到排除合理怀疑标准、不能证明犯罪确实存在的不构成犯罪，但只要证据能够达到优势证明标准，依然可以证明存在民事侵权事实，可以据此承担民事责任。

　　行政案件的证明标准低于刑事案件，但根据证据法理论，行政案件的证明标准要高于民事案件。

　　因此，以证明标准较高的行政处罚或刑事处罚为证券虚假陈述民事赔偿诉讼的前置条件，完全颠倒了民事、行政、刑事案件的证明标准。

五、民事赔偿优先问题

　　根据《证券法》第220条之规定：

　　因虚假陈述需要承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金、违法所得，违法行为人的财产不足以同时支付的，优先用于承担民事赔偿责任。

　　但从证监会所作行政处罚来看，五洋集团曾被处以4140万元的罚款。该行政处罚于2018年7月作出，罚款是否缴纳未见公开信息。本案之所以会进入民事诉讼程序，或者是本案之所以会被证监会处罚，其中很大原因是因为五洋集团无法兑付到期债券。可想而知，诉讼结束后，五洋集团必然大概率无法赔偿投资者的损失。

　　此时，五洋集团罚款如已缴纳，在民事赔偿不足以受偿时，已收罚款是否要拿出来用于优先支付民事赔偿？

　　这也就是债券民事赔偿案件面临的另一个问题：一方面，行政处罚或刑事处罚前置，罚款、罚金或没收财产的决定或判决必然早于民事赔偿；另一方面，而民事赔偿依法应优先受偿，但总是在缴纳罚款、罚金、没收财产之后才会形成民事赔偿裁判结果：从现有法律程序来看，如何保障该优先性成为问题。

　　罚款、罚金、没收的财产依法应收归财政部门，当罚款、罚金、没收财产已经执行完毕，投资者的民事赔偿无法实现时，财政部门是否愿意将已收的罚款、罚金、没收的财产拿出来用于优先赔偿投资者？

六、连带责任问题

　　根据《证券法》关于券商、证券服务机构（会计师事务所、律师事务所等）在相应情况下的连带赔偿责任。其中，会计师事务所、律师事务所作为证券服务机构，制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。

　　笔者从证监会网站搜索到德邦证券股份有限公司（《行政处罚决定书 》〔2019〕121号）、大信会计师事务所（《行政处罚决定书 》〔2019〕6号）关于五洋集团虚假陈述的行政处罚，但并未搜索到该案法律服务机构上海市锦天城律师事务所和资产评估机构大公国际资信评估有限公司的行政处罚。

　　1、是否仍应适用行政处罚前置？

　　根据《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》的规定，证券服务机构的连带赔偿责任，是否也要以行政处罚为前置条件？如果也要以行政处罚为前置条件，证监会未对法律服务机构和资产评估机构进行行政处罚的情况下，杭州中院在本案中受理对上海市锦天城律师事务所、大公国际资信评估有限公司的诉讼，是否应当？

　　2、归责原则问题。

　　根据《证券法》之规定，证券公司、证券服务机构承担连带责任为推定过错责任，除非证券公司、证券服务机构能够证明其没有过错。从证监会已作出的行政处罚来看，该案证券公司、会计师事务所受罚，不能证明其无过错。法律服务机构和资产评估机构无受罚结论，可能存在能够证明自己无过错而免于承担连带赔偿责任的情形。

七、先行赔付、连带责任人追偿权与优先受偿问题（价值理性评价）

　　《证券法》本次修订后，规定“先行赔付”制度，其中先行赔付的主体之一为证券公司。根据《证券法》第93条之规定，发行人因虚假陈述行为给投资者造成损失的，相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。先行赔付后，可以依法向发行人以及其他连带责任人追偿。

　　此外，其他连带责任人赔偿之后，也面临向发行人追偿的问题。

　　从该规定来看，证券公司可以先行赔付，并进行追偿，其主要的追偿对象，甚至其他连带责任人的追偿对象，最终都会落到发行人身上。本案虽然没有先行赔付情形，但存在连带赔偿问题；因此，先行赔付，或连带责任人赔偿之后的追偿权，与优先受偿问题，值得一提。

　　从逻辑上看，发行人因虚假陈述而被处以罚款的，当存在发行人财产不足以支付民事赔偿时，民事赔偿优先于罚款。这是直接以投资者的民事权利优先于罚款的规定。而证券公司先行赔付、连带责任人赔偿的，亦即证券公司、连带责任人代发行人支付给投资者赔偿款。在此情形，发行人无需再对投资者进行赔偿，证券公司、连带责任人转而对发行人享有追偿权；但发行人的财产既然不足以支付民事赔偿，也就不足以承担对证券公司、连带责任人的追偿赔款。此时，以该追偿债权相对应已缴纳的罚款，是否具有优先性？从权利来源来看，先行赔付、承担连带责任后，基于清偿了具有优先权的民事赔偿而取得追偿权，民事赔偿的优先性转化为追偿权的优先性，该追偿权相较于罚款、罚金、没收的财产，理应具有优先性。

　　但虽然如此，证监会、财政部门是否认可该追偿权获赔优先性并不确定。另一方面，《证券法》规定证券公司要建立证券投资者保护基金，该保护基金由证券公司缴纳的资金及其他依法筹集的资金组成。因此，即便证券公司可能进行先行赔付，其往往是以证券投资者保护基金的资金进行赔付。因此，也可以就此回避先行赔付追偿权是否优先于罚款、罚金、没收财产的问题。