对赌中股权回购条款的司法实务观察

对赌中的股权回购条款作为股权投资中投资方预设的退出渠道之一，它是指投资方要求创始人、实际控制人或目标公司在投资协议约定的回购情形出现时，对投资方持有的目标公司的股权按照投资协议约定的价格进行回购。

（一）效力

对于回购条款本身的效力问题，根据“九民纪要”的精神，其中：

1、与原股东/实际控制人约定回购的，协议只要不存在法定无效事由的，均认可回购效力；

2、与目标公司对赌，协议只要不存在法定无效事由的，认可回购效力，但是若要求目标公司履行回购义务的，还需符合《公司法》规定的“股东不得抽逃出资”与“股份回购强制性规定”的要求。

即，请求目标公司实际履行股权回购义务的，目标公司应当且必须依法完成减资。

（二）类型

从实务中回购条款的设定情况看，表现为多种组合模式：

（一）模式2+模式3：（2018）沪01民终13187号

投资协议约定的回购条款：

如发生以下事项之一，各投资方有权要求各原股东中的任何一方向各投资方购买其所持有的目标公司股份的全部或部分，或要求目标公司向各投资方回购其所持有的目标公司股份的全部或部分：……

如发生以上事项，各原股东及目标公司应当根据各投资方的要求按以下所列价格中较高者向各投资方收购或回购各投资方持有的目标公司股份的全部或部分，并且各原股东及目标公司应当就此向各投资方承担连带责任；（b）各投资方为进行A轮投资和行使续投选择权而支付给目标公司的全部价款及该等价款自各投资方付款日至其回售权实现之日按每年12%的复利计算的利息；（c）届时如有其它投资人拟对目标公司进行投资的，按届时目标公司总体估值确定的价格。

法院就回购事项的判决：

1、目标公司经营现状已触发回购条款，原股东丁某向投资方支付股权回购款，回购款金额因投资方无法充分证明按照目标公司现估值的2亿元来确定，故回购款金额确定为：投资方投资款加上投资方付款之日至回购通知到达之日按每年12%的复利计算的利息。

2、其余原股东对上述付款义务承担连带清偿责任。

本案评价：

1、就投资方起诉要求某一名原股东履行股权回购义务，并要求目标公司其余股东承担连带清偿责任的，法院均予以支持。

2、本案中有关投资协议含“目标公司履行回购”的约定，因投资方未依据有关投资协议要求目标公司履行股权回购义务，法院对此不作司法评价。

从目前司法实务来看，基本已经形成较为普遍的共识，参照“九民纪要”的精神，对于主张目标公司履行回购义务的，要实质审查是否符合股东不得抽资和股份回购的强制性规定，从而判断目标公司回购是否具有法律障碍。

（二）模式2+模式4：（2021）湘0304民初3410号

投资协议及补充协议约定的回购条款：

某私募股权投资基金以优先股向目标公司通过增资的方式投资6000万，优先股股息率为9%/年，由目标公司按每半年一次支付给投资方。

股权回购价款为目标公司向投资基金应付未付的优先股股息与投资基金投入的6000万元本金之和。

全资子公司A公司将拥有的土地使用权抵押给投资基金，并签署抵押合同。

目标公司实控人与原股东集团公司对目标公司的回购义务承担连带保证责任。

若目标公司有违反本协议规定的情形或目标公司、原股东集团公司、实控人存在不当行为，投资基金有权要求目标公司、原股东集团公司、实控人立即回购投资基金所持股权。

案外公司向非本投资协议有关主体出具针对上述投资协议的一般担保保证函。

补充协议约定：若目标公司有约定违约情形超过20天，则目标公司、原股东集团公司需应投资基金要求立即回购投资基金所持有的目标公司全部股权，目标公司、原股东集团公司除支付前述回购款外，尚需根据实际违约天数按照规定向支付违约金。

法院就回购事项的判决：

1、目标公司经营现状已触发回购条款，目标公司、原股东集团公司、实控人支付股权回购款。

2、投资基金对土地使用权通过折价或者申请以拍卖、变卖所得价款，在投资金融6000万元债权限额内，按照该抵押物上设立的各项抵押权的抵押登记时间先后确定的清偿顺序享有优先受偿权。

3、案外公司出具的保证函虽然指向涉案投资协议，但投资基金未提供该案外公司对外提供担保已履行法定决议程序的证据，不予支持要求案外公司承担保证责任的诉请。

本案评价：

1、本案中，投资方（某私募股权基金）直接诉请要求目标公司、目标公司的原股东、目标公司的实控人履行股权回购义务，而法院最终亦支持投资方的诉请。

该判决中，笔者对法院同意目标公司支付股权回购款的判决持有异议。在投资方将投资款以增资形式注入目标公司以后，该笔投资款即已转化为目标公司资本，投资方也由此取得目标公司股权。而本案中，法院对目标公司进行回购是否会违反股东不得抽资的强制性规定未作审查，对目标公司是否依法进行减资亦不作审查，违背公司资本维持的基本原则，也与“九民纪要”的精神相违背。

2、对于第三方公司作出的担保，应尽到审核核查义务，即审查第三方公司就担保事项是否已经取得股东（大）会审议并决议通过，以避免该类保证无效的风险。

（三）模式2：（2022）豫1302民初2958号

投资协议及回购协议约定的回购条款：

某私募基金以增资的方式对目标公司进行投资，持有目标公司股权的期限届满后，该基金可选择将其持有的目标公司的股权通过协议转让、被投资公司回购、向第三方转让、股权分配等多种方式实现退出。

回购价款，包括股权回购基本价款及股权溢价价款两部分，其中股权回购基本价款总金额等于增资实际缴付给被投资公司的增资款总金额，股权回购溢价价款以实际增资款存续金额为基础，按4.35%年的费率计算并收取，按季度支付，并于投资期限到期时一次性还清剩余股权回购溢价款。

法院就回购事项的判决：

1、协议有目标公司回购股权条款，但系当事人真实意思，协议内容不违反法律、行政法规的强制性规定，故投资协议与回购协议均合法有效。

2、根据《公司法》第35条公司成立后股东不得抽逃出资的禁止性规定、第142条股东收购本公司股份的限制性条件规定、第177条减资程序规定，主张目标公司回购股权的，不仅要符合股东收购本公司股份的限制性条件，还要完成减资程序，否则原告主张的投资注册资金回购，无异于股东抽逃公司出资。由于基金未能举证目标公司存在《公司法》第142条、177条规定情形，故不支持该基金要求目标公司回购股权的诉请。

3、根据《公司法》第166条利润分配强制性规定，基金主张要求目标公司支付资本金下溢价款，因基金作为目标公司股东，从该公司获取投资性收益，其请求具有请求公司向其支付相应公司利润的特征，由于基金未能举证目标公司已完成了利润分配前的相关程序符合《公司法》第166条规定，故同样不支持该基金要求目标公司支付溢价款的诉请。

4、目标公司控股股东根据向基金支付股权回购款，回购价款根据有关回购协议确定，但应扣减已支付的部分款项。

本案评价：

本案判决严格遵循“九民纪要”的精神，法院对于为何不支持目标公司回购以及不支持目标公司支付溢价款的说理较为明确，此处不再反复赘述。

（四）模式3：（2020）最高法民终762号

投资协议及补充协议约定的回购条款：

投资人投资2亿元认购目标公司11.11%股权，当下列任何情况出现时，投资人有权要求股东方与实际控制人回购投资人所持全部或部分公司股权，回购价格为使投资人投入资本获得15%的年化收益率（以单利计算），或投资人按持股比例所持公司权益的较高者：……

控股股东应在收到投资人行使上述回购权的书面通知之日起5个工作日内与投资人签署相关股份转让协议等交易文件，并将该等股份转让事项提交有权政府部门，履行必要的审批和登记手续。

实际控制人承诺以个人及公司资产保证上述回购的执行。

补充协议二约定：因目标公司原因，导致合作协议未得到实施，丁方有权随时要求乙方任意一方、多方或全部方按照15%的年化收益率（单利）向丁方收购其所投资的2亿元投资款。

目标公司及目标公司实际控制人方就上述收购事项所涉全部相关债务（包括但不限于在本协议相关条件符合时，投资人因向实际控制人方主张股权收购事宜，实际控制人对投资人负有的付款义务；未履行其他相关规定向投资人承担的违约赔偿责任；律师费、诉讼费、保全费等其他相关费用）向投资人提供如下不可撤销之保证责任……

法院就回购事项的判决：

1、一审法院判决支持投资人选择主张的其中三方股东履行股权回购义务，并认为，目标公司承担的是保证责任而非股权回购责任，目标公司的责任承担无须以其完成减资为前提，故同时支持投资方要求目标公司对上述回购股权的债务承担连带付款责任的诉请。

2、最高院作为二审法院，裁定将案件发回重审。最高院认为：

（1）目标公司为其股东提供担保，是否依照《公司法》第16条第2款关于“公司为公司股东或者实际控制人提供担保的，必须经股东会或者股东大会决议”的规定，经过了股东会决议的问题，一审法院未予审理，即认定担保有效，在此基础上判决目标公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清。

（2）目标公司对股东、实际控制人方发生的债务承担连带付款责任，即目标公司需承担回购本公司股权、支付投资方投资收益的付款责任。对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依照《公司法》第35条关于“公司成立后，股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。一审法院既没有审理目标公司是否完成减资程序，也没有审理目标公司是否存在足够利润，在并未确认目标公司具备履行股份回购和金钱补偿责任条件的情况下，即以“目标公司所承担的是保证责任而非股权回购责任，目标公司的责任承担无须以其完成减资为前提”为由，判决目标公司承担连带保证责任，属于认定基本事实不清，适用法律不当。

本案评价：

对于股东、实际控制人履行回购义务，目标公司对股东、实际控制人回购义务承担连带责任的约定，效力问题基本没有争议，只要无法定无效事由即为有效约定。

但对于目标公司对股东、实际控制人的义务作出担保时，根据最高院在该案中的认定意见，要求既要审查股东会是否作出担保决议，又要审查目标公司是否完成减资程序。

因此对于模式3原股东/实际控制人回购+目标公司对原股东/实际控制人回购义务承担连带责任的回购条款，在涉及争议时，目标公司承担连带责任的诉请存在不被支持的可能。

（一）结论

结合《公司法》有关规定与“九民纪要”的相关精神，对前述各种类型的回购条款可以小结为：

（二）建议

对投资方而言，设定股权回购条款时，建议：

第一，尽量将原股东/实际控制人纳入履行股权回购义务的主体内。

第二，约定由目标公司履行股权回购义务的，应同步增加要求目标公司全体原股东对未来触发股权回购时配合履行减资义务的承诺或条款，该等配合以尽可能细化为宜，并同步增设对违反配合减资的违约责任条款。

第三，尽量对回购价格作出相对明确的约定。

第四，对投资协议中有关回购条款的约定可能存在歧义或不明确情形的，在投后管理或者拟要求义务主体履行回购义务时，应及时发出并保留有关如何履行回购义务或要求履行回购义务的通知、函件等文件。

第五，如有条件，要求履行回购义务的义务主体提供适当增信措施，以提高相关主体未来支付回购款的能力。

法律规定与纪要：

首发：微信公众号“喝茶聊法”