近期，上海高院一则有关未清理的挂钩市值对赌协议案的判决备受关注，究其原因，社会公众不仅关注其高达7.7亿元的对赌金额，更重要的是，该案涉及到与通常对赌不一样的多处奇特之处，让投融界和法律界都颇为好奇。

一、案情简介

根据“站长的PE早餐”公号披露：江苏硕世成立于2010年4月，主营业务为体外诊断产品的研发、生产和销售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出资成立绍兴闰康（有限合伙），并以此为持股平台，持有江苏硕世1560万股，占公司总股本的35.49%。
  2016年12月，高科新创和高科新浚（简称“高科系”）共同认购绍兴闰康新增出资1260.0321万元，合计认购价款为1亿元。认购后，高科新创占合伙比例7.0449%，对应江苏硕世109.9万股；高科新浚占合伙比例13.0833%，对应江苏硕世204.0995万股，二者合计对应314万股。
  入股期间，高科系与房某某、梁某某签署了相关对赌协议，设定了未上市回售条款、上市后回售条款。
  其中上市后回售条款很特别，其约定在江苏硕世完成合格IPO之日起6个月届满之日，高科系有权通知房某某、梁某某、绍兴闰康回售其合伙份额，并以发出通知之日前30个交易日江苏硕世在二级市场收盘价平均值作为回售价款计算依据。
  2019年12月5日，江苏硕世在科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元，绍兴闰康为控股股东，房某某、梁某某为实际控制人。
  上市后半年内，江苏硕世股价高涨，自2020年6月2日至2020年7月13日期间的30个交易日，江苏硕世的股票价格涨幅达155.7%，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。
  2020年7月13日，高科新浚发出《回售通知书》，要求房某某、梁某某、绍兴闰康按上市后回售条款回购其所持全部合伙份额遭拒，后高科新浚向上海二中院提起诉讼，要求房某某、梁某某、绍兴闰康共同向高科新浚支付合伙份额的回售价款499,023,228.60元及逾期利息损失。

上海二中院经审理认为，对赌协议所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。遂驳回要求支付回购价款的诉求。高科新浚提起上诉，上海高院二审判决驳回上诉，维持原判。

二、上海法院的裁判观点

如上海二中院所述，本案争议焦点为上市后回售权条款是否有效。

高科新浚主张其所持合伙企业份额对应的江苏硕世股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，其实质系高科新浚通过主张回售绍兴闰康合伙企业份额的方式，就其基于该合伙企业份额所对应持有的江苏硕世204.0995万股份权益，在该股份权益的上市禁售期内提前进行转让后获利。
  通常在司法实践中，在绍兴闰康已就高科新浚主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙、减资清算等程序性安排，且无其他无效事由的情况下，对于高科新浚主张的其与房某某、梁某某、绍兴闰康协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。
  但本案问题在于：高科新浚就其所持江苏硕世股份权益在禁售期内提前进行转让获利的行为，是否存在严重影响发行人持续经营能力等情形。更为关键的是，高科新浚主张的回售价格的计算方式，直接与江苏硕世发行上市后的股票交易市值挂钩，且回购时间节点完全由回购权人掌控，该种计价方式极易因逐利致使二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全。而此种对赌协议条款本属于江苏硕世在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项。
  另依据江苏硕世股票在2020年7月13日（即高科新浚向房某某、梁某某、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵江苏硕世股价的可能。
  综上，对赌协议所约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式，涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形，应属无效条款。
  归纳而言，上海法院认为投资人转让持股平台的合伙份额，其实质是在禁售期内通过转让平台份额提前间接转让上市公司股份获利。该行为属于科创板股票发行上市申报前应予清理的对赌事项，可能严重影响发行人持续经营能力，可能导致二级市场的股票交易价格短期内背离公司正常估值产生波动，影响金融市场交易秩序和国家金融安全，进而破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗，故应认定为无效条款。

三、向合伙人主张回购可能导致的上市公司持股平台的合伙份额变动会否严重影响上市公司的持续经营能力

如上述信息所示，投资人向原合伙人主张回购合伙份额，其结果为原合伙人回购其合伙份额，从而导致上市公司持股平台（合伙企业）的合伙份额变动。

此时，只会导致如下两种结果：

1.自主回购情形下，原合伙人支付价款，投资人退出合伙企业，原合伙人合伙份额增加，合伙企业普通合伙人（或控制人）并无变化；

2.强制执行情形下，原合伙人资金不足以回购合伙份额被投资人胜诉后申请强制执行以支付回购价款，此时会导致原合伙人按拍卖价变现部分合伙份额，并引入新的合伙人，但由于合伙企业一般结构为占较小份额比例的普通合伙人和占较大份额比例的有限合伙人，一般会强制执行有限合伙人的合伙份额，从而不会影响普通合伙人的份额和普通合伙人对合伙企业的执掌。

故上述情形不会改变上市公司的实际控制人，也不会影响上市公司的资产和现金流，故不会影响上市公司的持续经营能力。

四、向合伙企业主张回购可能产生的法律后果

（一）要求合伙企业回购即为要求退伙

此种种情形，若投资人基于合伙企业持有上市公司股票利于抛售变现兑现回购，可能会积极要求合伙企业回购合伙人的份额，此时实质上是投资人要求从合伙企业退伙的问题。

《合伙企业法》第五十一条规定：合伙人退伙，其他合伙人应当与该退伙人按照退伙时的合伙企业财产状况进行结算，退还退伙人的财产份额。退伙人对给合伙企业造成的损失负有赔偿责任的，相应扣减其应当赔偿的数额。

据此，当投资人要求退伙时，各合伙人应与投资人结算退还投资人的财产份额。此时应注意的是，如果主张退伙时的全体合伙人仍然是当初投资人入伙时的全体合伙人，且当初的回购协议经由全体合伙人签署，则投资人可以主张全体合伙人当时已经同意按约定价格结算退伙；否则，若回购协议仅经执行合伙人或部分合伙人签署，又或者入伙后又新增了新的合伙人，则退伙时能否按回购协议约定的价格结算，恐怕要经所有回购协议之外的其他合伙人同意方为有效。

（二）要求退伙不必然导致二级市场股票不正常波动

退而言之，即便执行回购时的全体合伙人均同意按照回购协议约定的价格进行退伙结算，合伙企业可能会支出诉请要求的近5亿元资金。那合伙企业从哪儿去筹集这部分资金呢，除非合伙企业现金非常雄厚，否则其大体有如下两种筹资渠道：其一可能要抛售其所持上市公司股票，从而引起上市公司股价的波动；其二为增加注册资本，引入新的合伙人充实资本并以此偿债，虽然此时引入新合伙人的价格可能会较低于当时的对应股票价格，但那是合伙平台内部的事；同时合伙企业能支付回购价款，自然就解决了影响二级市场风吹草动的根源，保障二级市场股票不会非正常波动。

也就是说，要求退伙虽确实存在持股平台抛售股票引起二级市场的股票交易价格短期异常波动的可能性，但这仅为可能性之一部分而非全部，至少同时存在且大概率存在引入新合伙人扩充资本偿债的可能性。同时，仍存在着原合伙人通过拍卖或变卖合伙份额的方式筹集资金来救助合伙企业摆脱困境的可能。

因此，在上述可能的情况下，合伙企业并不必然抛售股票，从而不必然导致二级市场的股票价格波动。

（三）要求退伙不影响上市公司的持续经营能力

如上所论，无论是由合伙人变卖合伙份额筹资帮助合伙企业完成退伙，还是由合伙企业增资引入合伙人筹资完成退伙，都是合伙平台的内部事务，且一般都不会影响合伙企业普通合伙人对合伙企业的掌控，从而不会影响上市公司的实际控制人，不会影响上市公司的持续经营。

五、结语

根据公开的案件信息，综合全文论证，投资人对上市公司持股平台发起的挂钩市值对赌回购诉讼，不仅不必然引起上市公司实际控制人的变更，不影响上市公司持续经营能力；也因相应回购可能被合伙平台的合伙人连带偿债或合伙平台增资偿债而不必然引发抛售股票所导致的二级市场股价不正常波动，从而即使违反证券市场秩序但并不必然损害公共利益。

因此，上海两级法院虽有维护证券市场规则的良好愿望，但其论证尚不足以证成损害社会公益，判决结果值得商榷。同时，相比较于证券市场规则而言，法律规则的稳重性和可期待性犹如全社会公共利益的磐石，更值得守护。

首发：微信公众号“股权与金融”