实务丨基础设施REITs法律要点解读系列之一：交易结构
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陈洁
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1个月之前
序言
2020年4月30日，中国证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（“《试点通知》”），同年8月，证监会推出《公开募集基础设施证券投资基金指引（试点）》（“《基础设施REITs指引》”）。这些文件的发布，宣告我国公开募集基础设施领域不动产投资信托基金（以下简称“基础设施REITs”）试点项目在我国正式拉开序幕。
中国REITs市场正式启航两年多时间，已有12只基础设施REITs上市，募资规模达458亿元，包括高速公路、水务环保、垃圾发电、港口仓储、仓储物流、产业园区等不同类别基础设施，同时，各项政策不断加速出台，为基础设施REITs市场平稳发展保驾护航。
值此新形势下，本文拟从实务操作角度出发，结合已上市的项目案例，针对基础设施REITs的交易结构、资产重组、股债结构搭建、基础资产及项目公司的法律核查、股权及资产转让的合规性、国有资产交易及税收等法律重点问题进行梳理和初步探讨。
因本文篇幅较长，我们将分为五期推送，本期聚焦基础设施REITs的交易结构与法律关系。
·基础设施REITs法律要点解读系列之一：
交易结构
·基础设施REITs法律要点解读系列之二：
资产重组与股债结构搭建
·基础设施REITs法律要点解读系列之三：
基础资产与项目公司合规
·基础设施REITs法律要点解读系列之四：
项目公司股权及基础资产转让合规
·基础设施REITs法律要点解读系列之五：
国资交易与税务处理
01 基础设施REITs的交易结构
基础设施REITs作为我国资本市场公募REITs发展到现阶段的重要创新，既借鉴了国际资本市场的成功经验，又充分适应了我国证券基金及基础设施投融资等相关领域的客观情况。而作为一项公开发行的金融产品，在设计产品结构时首先应满足法律法规关于基础设施REITs各项法定要求。
在证监会和发改委于2020年4月联合发布的《试点通知》中，初步明确了试点期基础设施REITs的产品结构：
四、基础设施REITs试点工作安排
（一）试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。”
随后，在该试点通知的指引下，证监会于同年8月出台的《基础设施REITs指引》对基础设施REITS的产品结构做了进一步明晰，指引规定“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；基金通过基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。
就此所确定的基础设施REITs交易结构，如下图所示：
02 为何不能由公募基金直接持有项目公司股权
根据上述交易结构图可以看出，我国基础设施REITs构建了“公募REITs基金+专项计划+项目公司”的结构，公募基金以持有资产支持证券的方式间接持有基础设施项目100%的所有权或经营权利，实现对基础设施项目的控制。
采用这种结构，首先源于一个根本目的，即必须要实现REITS的公募属性，而之所以需要在公募基金和项目公司之前嵌入资产支持专项计划的原因，系根据《证券投资基金法》对基金投资标的的规定，基金财产应当用于下列投资：（一）上市交易的股票、债券；（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。
换言之，公募基金不能直接投资不动产资产或未上市公司的股权，因此，通过公募REITs直接持有项目公司股权，进而实现控制项目的完全所有权或经营权利，在当前的法律框架下存在较大的障碍。因此《基础设施REITs指引》所构建的“公募REITs基金+专项计划+项目公司”结构，是对当前法律体系影响最小、从而快速推进试点落地的方式现实路径选择。
具体而言，公募基金通过持有专项计划全部基础设施资产支持证券，实现对专项计划的控制，专项计划通过“股+债”的构造，实现持有项目公司全部股权及债权，取得基础设施项目完全所有权或经营权利，并获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流。
03 交易结构中需重点关注的其他事项
在前述交易结构的基础上，《基础设施REITs指引》对于交易结构监管要求主要包括：
公募基金不少于80%的资产应投资并持有资产支持证券全部份额，所以在资产支持证券层面不会存在结构化安排，采用平层结构；同时《基础设施REITs指引》为同一只REITs基金持有多个专项计划提供了政策空间，为将来扩募增发提供了更多的路径选择；
专项计划需要持有项目公司100%的股权，使得公募REITs间接取得对基础设施项目完全的所有权、控制权和经营权，并由基金管理人对基础设施项目履行主动管理职责;
原始权益人及其同一控制下的关联方应当参与战略配售并自持不低于20%的份额，且20%的战略配售部分有5年的锁定期;
基础设施基金实行强制分红，其90%以上经审计年度可分配利润应当以现金形式向投资者分配;
基础设施基金为封闭式基金，产品存续期限内不设可退出的开放期，投资人通过二级市场的公开交易实现退出。
04 基础设施REITs运作的主要阶段
相较于传统的股权或债权融资，基础设施REITs采取了更复杂的产品结构，这也必然产生了更复杂的运作流程。按照阶段划分，基础设施REITs的运作主要包括产品设立阶段、REITs运营阶段、REITs退出阶段，各阶段主要内容如下图所示：
在运作过程中，REITs产品设立阶段主要涉及产品方案的设计和整体交易结构的搭建，通常需要完成对标的资产进行资产重组、将项目公司股权转让至资产支持专项计划中、股债结构的搭建等事宜，该部分内容是基础设施REITs运作过程中极为重要的环节，下文将对各环节中涉及到的重大法律问题进行详述。
未完待续
作者：陈洁 夏雪，山东文康律师事务所
首发：微信公众号“地产法律评论”
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山东文康律师事务所高级合伙人
主要执业领域：争议解决、房地产与建设工程、公司法律事务、科技与互联网。
陈洁律师在处理疑难复杂民商事诉讼、仲裁等案件方面具有丰富的经验，所代理的多个案件在最高法院、省高级法院胜诉或被评为法院年度典型案例，擅长结合法官思维、律师视角与商业目标设计诉讼方案。在项目重组、商业合规等领域，基于丰富的实务经验和对法规动态及司法实践的持续关注，能够为客户提供准确、务实的法商解决方案。
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