投资者适当性管理，是私募基金管理人容易踩坑的其中一个重点领域，因近期多有私募基金管理人重新咨询适当性义务，故就此问题再老生常谈一下。

初始，无论是《证券投资基金法》，还是证监会颁行的《私募投资基金监督管理暂行办法》、《证券期货投资者适当性管理办法》等法律、法规规范性文件，都没有对投资者适当性管理义务作出法律上十分明确的定义，而是通过规定卖方机构应当履行哪些步骤以及做到哪些要求来确定适当性义务的要求与标准。

2017年6月28日，中基协发布《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（以下简称《指引》），该自律规则第三条对投资者适当性给出了这样的定义，“投资者适当性是指基金募集机构在销售基金产品或者服务的过程中，根据投资者的风险承受能力销售不同风险等级的基金产品或者服务，把合适的基金产品或者服务卖给合适的投资者。”

2019年11月8日，最高院发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》），其中第72条规定，“适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财计划、杠杆基金份额、期权及其他场外衍生品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。”

因此，简而言之，投资者适当性管理义务是指金融产品或服务（以下统称“产品”）的卖方机构所需要履行的将适合的产品推介给适合的消费者而所需履行的审慎核查义务，以期做到了解客户、了解产品、向适当的客户推介与销售适当的产品。也即，通俗所说的，向具有风险识别能力的合格投资者销售符合其风险承担能力的产品。

截至当前，与私募基金管理人投资者适当性管理义务有关的主要监管规则体系可以大致梳理如下：

从《九民纪要》与《指引》对适当性义务的定义来看，适当性义务的前提或者也可以说核心内容在于“识别”、“分类、分级”、“匹配”，即募集机构应当“识别合格投资者”并“向合格投资者匹配与其风险承受能力相当的产品”。在此基础上，再根据监管的程序要求进一步完成私募基金的募集工作。

（一）识别合格投资者

1、合格投资者

根据《私募投资基金监督管理暂行办法》与《证券期货投资者适当性管理办法》的规定，合格投资者项下，私募基金管理人作为募集机构时，需要做到识别合格投资者，并对合格投资者进行分类管理，相关合格投资者的类别与标准整理如下表：

与此同时，根据《指引》的规定，私募基金管理人应当将普通投资者根据其风险承受能力进行细分分类和管理，按照风险承受能力从低到高最少分为五类，分别为：C1、C2、C3、C4、C5。而C1类普通投资者中的自然人，如果具有（1）不具备完全民事行为能力、（2）没有风险容忍度或者不愿承受任何投资损失、（3）其他法律行政法规规定情形中的任一情况的，将被列为风险承受能力最低的投资者进行管理。

需要强调的是，若未对投资者进行分类的，私募基金管理人需履行普通投资者的适当性义务，而普通投资者原则上享有特别保护，特别是向普通投资者销售高风险产品时，私募基金管理人还应当履行特别的注意义务。

2、合格投资者之间的转化

普通投资者与专业投资者之间在符合条件时可以互相转化，符合转化条件的，私募基金管理人应当对转化资格进行核查，重新履行适当性义务。特别是普通投资者申请转化为专业投资者的，私募基金管理人应当审慎核查，并“通过追加了解信息、投资知识测试或者模拟交易等方式对投资者进行谨慎评估”，警示风险、说明不同类型投资者的适当义务差别。

3、衍生思考——专业投资者是否需要根据风险承受能力进行细分分类

《证券期货投资者适当性管理办法》第九条规定，“经营机构可以根据专业投资者的业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。”《指引》第二十四条规定，“基金募集机构可以根据专业投资者的业务资格、投资实力、投资经历等因素，对专业投资者进行细化分类和管理。”

所以，从上述监管要求看，证监会不强制要求对专业投资者进行细分分类和管理。换言之，笔者个人的理解是，理论上可以对专业投资者豁免风险测评的环节，原则上可以直接认为专业投资者可以匹配任何风险等级的产品。

但是，再看《九民纪要》：

（1）最高院对适当性义务的目的理解为“为了确保金融消费者能够在充分了解相关金融产品、投资活动的性质及风险的基础上作出自主决定，并承受由此产生的收益和风险”；

（2）在确定责任主体（产品发行人与销售者）时，强调未尽适当性义务致使投资者发生损失的，需承担赔偿责任；

（3）适当性义务实行举证责任倒置，由责任主体来举证证明履行了适当性义务。

所以，从《九民纪要》看，司法对投资者体现的是利益平衡下的倾斜保护态度。而实务中，私募基金管理人的适当性义务履行情况以及材料保管多数都存在一定的瑕疵。故如与投资者发生纠纷，容易出现举证瑕疵甚至是举证不能的窘境，尤其是如果还缺失认定专业投资者的核查材料，更是雪上加霜。

因此，从争议解决和监管检查角度出发，笔者建议宜审慎：

第一，从严且规范地认定专业投资者并留痕，妥善保管认定材料；

第二，对专业投资者豁免风险测评的前提是专业投资者的认定材料无瑕疵，做到没有疑问、没有出入空间；

第三，若无法绝对判定属于专业投资者的，按照普通投资者履行适当性义务；

第四，在对专业投资者进行细分风险测评后，专业投资者坚持且主动要求购买高于其风险承受能力的产品的，按照《证券期货投资者适当性管理办法》第19条、第20条之规定，结合《指引》第48条之规定，在进行书面警示以及履行特别注意义务的前提下，再向其销售产品。

（二）向投资者匹配与其风险承受能力相当的产品

1、产品风险评级

私募基金管理人在对合格投资者进行分类细化管理的同时，还需对产品进行风险评级以实行分级管理。根据《指引》的规定，产品风险等级按照从低到高至少划分五类，分别为：R1、R2、R3、R4、R5。

2、匹配销售

在对投资者进行分类、对产品进行分级的基础上，强调“在普通投资者的风险承受能力类型和基金产品或者服务的风险等级之间建立合理的对应关系”，根据《指引》规定，适当性匹配原则为：

（三）募集流程

私募基金的募集的程序为：特定对象确定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期、回访确认。鉴于当前私募基金管理人对私募基金的募集程序已经较为熟悉，本文不再展开。

另外，还需注意的是，根据证监会颁布的《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，要求投资者适当性管理材料的保存期限不得少于10年。根据证监会颁布的《证券期货投资者适当性管理办法》的规定，有关适当性义务的信息资料（匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等）的保存期限不得少于20年。根据中基协发布的《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》的自律规则的规定，投资者适当性管理的业务资料，同样要求保存期限不得少于20年。

而投资者适当性管理义务大量集中于私募基金募集阶段，从募投管退的节点来看，属于私募基金的早期材料。因此，无论是从监管规则的保管要求出发，还是为了发生纠纷后能有效履行倒置的举证责任，抑或是接受监管机构的检查，私募基金管理人对适当性义务的材料都应当做到完整、妥善的保管，并且保管期限宜以不少于20年为宜。

私募基金管理人（或者其他适格的募集机构）因未履行适当性义务给投资者造成损失的，应当承担民事赔偿责任；还将因此接受监管部门的行政监管与处罚，以及中基协作出的自律处分。

（一）民事赔偿责任

1、违反适当性义务

（2021）沪74民终375号案中，上海金融法院认为，适当性义务要求金融产品发行人、销售者将适当的产品销售给适当的客户。涉案私募基金具有高收益、高风险的风险收益特征，私募基金管理人作为基金直销机构，应当在识别合格投资者的私募基础上，采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件，应当制作风险揭示书，由投资者签字确认。

但涉案私募基金的管理人在销售过程中，虽然提供了投资者签字确认的《风险揭示书》，但没有提供有关投资者风险测评的相关证据，且投资者在《风险揭示书》签字确认愿意自行承担的风险还包括“自身风险承受能力与基金风险等级不匹配的投资风险（如有）”，因此，涉案私募基金的管理人在销售过程中未能妥善履行将适当的产品销售给适合的投资者的适当性义务。

同时，由于该私募基金管理人还存在：（1）在基金投资阶段未尽勤勉尽责义务，未对投资标的进行详细调查；（2）在基金管理阶段未尽管理职责，对基金款项用途未尽审慎核查义务等多项违背信义义务的行为。因此，法院最终判决该私募基金管理人向投资者赔偿投资本金、认购费以及投资本金占用损失。

2、未违反适当性义务

（2021）粤03民终3484号案中，深圳中院认为，适当性义务属于先合同义务，包括告知说明义务和适当推荐义务，其核心内涵应为风险匹配。私募基金管理人在签订案涉基金合同前，应当依据规定，履行适当性义务，具体包括建立了案涉基金产品的风险评估及相应管理制度，对投资者进行风险告知并对其风险偏好和风险承受能力进行了测试，并确认投资者的风险承受能力与案涉基金的风险相匹配。

私募基金管理人制作了案涉基金的风险评估标准、程序性信息且有对案涉基金划分风险的制度。投资者在私募基金管理人提供的《风险揭示书》上签字，并填写了《私募证券投资基金问卷》、《投资者风险承受能力评估问卷（适用于自然人投资者）》。在该问卷中，投资者认可其是一位非常有经验的投资者，参与过权证、期货或创业板等产品的交易；在问卷中的投资经验在两年以上的金融产品中优选了“股权、混合基金、偏股型基金、股票型基金等权益类投资品种”以及“期货、期权、融资融券”且确认打算重点投资的品种包括“期货、期权、融资融券”等，并认为自己能承受的最大投资损失是“较大的投资损失”。而案涉基金的初始销售面值为1元，约定的止损线为0.8元。因投资者参与过两年以上包括期权、期货在内的金融产品交易，且能够承受较大投资；案涉基金产品约定基金净值从1元跌至0.8元时全部平仓止损，因此，投资者能够理解案涉基金可能给其造成的潜在损失程度，且该损失程度应属于其可承担的范围。故上述风险承受能力评估问卷已实质性地达到了风险测评目的。案涉基金的风险与投资者的风险承受能力相匹配，该私募基金管理人已履行了案涉适当性义务。

（二）行政责任与自律处分

1、厦门证监局于2021.9.23发文，对某私募基金公司存在“部分基金未对投资者的风险承担能力与产品风险等级进行评估，个别基金无产品风险揭示书等资料”、“未妥善保存基金资料，部分基金缺少投资者适当性材料”等行为，采取责令改正的行政监督管理措施。

2、浙江证监局于2022.5.27发文，对某私募基金公司存在“未对投资者完整履行投资者适当性管理程序”等行为，采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案。

3、上海证监局于2022.8.12发文，对某私募股权基金公司存在“未妥善保存私募基金产品相关资料”等行为，采取出具警示函的行政监管措施。

4、深圳证监局于2022.8.3发文，对某资本管理公司存在“未采取问卷调查等方式对个别投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估”的行为，采取出具警示函的行政监管措施。

5、中基协处分[2022]38号纪律处分决定书，中基协对厦门某资产管理有限公司存在“未妥善保管基金募集、投资等相关材料”等行为，作出取消会员资格，暂停受理私募基金产品备案十二个月的纪律处分。

6、中基协处分[2021]55号纪律处分决定书，中基协对浙江某资本管理公司存在“募集材料不规范”、“违反投资者适当性管理要求”等行为，作出取消会员资格，暂停私募基金产品备案的纪律处分。

（本文为笔者个人观点）

首发：微信公众号“喝茶聊法”