一、因无数明星企业家案例而声名鹊起的对赌条款：

　　1、永乐电器，陈晓与摩根士丹利/鼎晖基于净利润的对赌；

　　2、太子奶，李途纯与英联/摩根士丹利/高盛基于业绩的对赌；

　　3、俏江南，张兰与鼎晖基于上市的对赌；

　　4、小马奔腾，李明遗孀与建银文化基于上市的对赌；

　　………………

　　种种网红、明星创业家们，深陷各种与投资机构的对赌中，从媒体中看到了太多企业家伤痕累累的案例，也使得对赌条款本身有些谈狼色变的违和感，但是实务过程之中，对赌条款作为平衡企业家和投资人之间利益关系的常用必备条款，普遍存在于各类的投资协议当中。

二、对赌条款的内容和概念

　　对赌条款分为狭义的对赌条款和广义的对赌条款两类。

　　（一）狭义的对赌条款，（Valuation Adjustment Mechanism）。

　　直译的意思是估值调整协议。

　　实践中，往往是投资人基于投资标的公司的目的，通过增资扩股或股权转让的方式，在增资协议、股权转让协议等投资协议中约定业绩承诺条款，投资协议中会约定股权收购的对价，而其中的业绩承诺条款是对股权价格的调整：

　　如果标的公司未完成业绩指标，则股东应向投资人进行补偿，换句话说就是股权对价的减少；

　　如果标的公司超额完成业绩承诺，则投资人还需向标的公司股东进行补充支付，换句话说就是因为标的公司超额完成业绩，公司的估值提高了，对应的股权对价也提高，因此，投资人要向标的公司股东补充支付。

　　（二）广义的对赌条款

　　是属于一种附条件的投资合同约定，就是在投资合同之中明确约定特定的条件，在特定条件成就的情况下有相应的股权调整的权利，常见的包括：

　　1，上市时间对赌；

　　2，业绩对赌；

　　3，优先清算权；可见“投融资协议中优先清算权条款的价值、类型、风险与应对”一文

　　4，反摊薄/反稀释权；可见“关于反摊薄/反稀释条款的概念、价值、风险与应对”一文

　　5，领售权；

　　6，回购权。

　　而往往正是一些条款的组合，导致了相应的故事发生，比如广为传播的俏江南案例，正是基于上市时间对赌条款，引发了领售权条款，而在出售过程中会涉及优先清算权条款，一系列条款的组合导致了俏江南原创始人张兰的“净身出户”，俏江南虽然依然红红火火，但老板已经悄然易主。

　　作者在往期文章之中，曾就优先清算权、反摊薄/反稀释权进行了详细的阐述，本文仅仅对狭义的对赌条款即基于业绩的估值调整条款进行阐述。

三、业绩对赌条款的常见约定方式

　　（一）关于业绩目标的约定

　　“原股东、实际控制人和标的公司向投资方共同承诺，保证标的公司在利润考核年度（即201x年度、201y年度）实现以下经营业绩：

　　标的公司在201x年度经会计师事务所审计的合并财务报表归属于母公司所有者（即归属于标的公司）的税后净利润（以扣除非经常性损益前后孰低值为计算依据，以下称“201x年度承诺净利润”）达到***万元。

　　…………”

　　（二）关于业绩确认方式的约定

　　“标的公司在利润考核年度（即201x年度、201y年度）实际实现的经营业绩按以下方法确认：

　　（1）标的公司应在每一个利润考核年度的次年x月x日之前聘请会计师事务所进行审计，并促使其在两个月内向投资方和标的公司出具审计报告；

　　（2）投资方对前述审计报告有疑义的，有权自行委托会计师事务所进行审计并出具审计报告，标的公司应提供必要的协助；

　　（4）  标的公司实际经营业绩按照经投资方认可的审计报告计算确定；

　　（4）上述审计所涉审计费用均由标的公司支付。”

　　（三）关于业绩补偿的方式的约定：

　　“如果标的公司201x年度实际净利润低于201x年度承诺净利润，投资方有权选择以下方式要求实际控制人、原股东和标的公司对投资方予以补偿：

　　（1）现金补偿

　　原股东、实际控制人应以向投资方支付现金的方式进行补偿。现金补偿的金额为C1 ，其计算公式为：C1= （201x年度承诺净利润—201x年度实际净利润）÷201x年度承诺净利润×投资方投资价款总额×[1+10%×(自投资完成之日起至投资方收到补偿款之日的实际天数÷365天)]。如果投资方在收取现金补偿款时应缴纳税款，则原股东、实际控制人、标的公司应给予投资者相应的额外补偿，以确保投资方实际收到的现金补偿款项金额不少于C1。投资方也可以要求标的公司以向投资方定向现金分红（原股东放弃现金分红的权利）的方式要求标的公司给予现金补偿C1。

　　（2）股权补偿

　　原股东、实际控制人应向投资方无偿转让部分股权，使投资方所持标的公司的股权比例达到P1，其计算公式为：P1=投资方的投资价款总额÷（201x年度实际净利润× xx倍市盈率）。原股东、实际控制人应向投资方无偿转让标的公司注册资本额（股份数量）为N1，其计算公式为：N1=标的公司注册资本额（股份数量）×（P1—投资方所持标的公司股权比例）。投资方也可以要求标的公司采取以其资本公积或盈余公积向投资方定向转增注册资本（原股东放弃此次转增注册资本的权利）的方式，使得投资方所持标的公司股权比例达到P1。

　　如果C1、N1为负数，则各方均无进行补偿的义务。”

　　（四）关于补偿条款的履行约定

　　“原股东、实际控制人承诺在标的公司的年度审计报告出具后60日内主动将按照本协议计算的现金补偿款项支付至投资方所指定的银行账户，或者将相应数量的股权过户至投资方名下并办理完成必要的工商变更登记手续。投资方在此过程中应按原股东、实际控制人的要求提供必要的文件资料及协助。”

四、关于业绩对赌条款的分析

　　由前条所述的业绩对赌条款范例，可以看到，一般来说，业绩对赌条款都是包括四大块内容：一是目标业绩的数额确定；二是目标业绩的现实确认方式；三是业绩未达标时的现金补偿方式或股权补偿方式；四是补偿的履行方式。

　　其中涉及到以下的关键点：

　　（一）对赌的主体是原股东或实际控制人，不能是标的公司

　　根据最高人民法院《甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷民事判决书》，业绩补偿的补偿义务人不能是标的公司。

　　（二）对赌的内容应当是目标公司的业绩目标

　　最高人民法院在《山东华立投资有限公司、LAURITZKNUDSENELECTRICCO.PTE.LTD股权转让纠纷二审民事判决书》中，投资人与标的公司股东约定，若标的公司经过改制已经成为股份有限公司，则在2013年10月10日后投资人有权向标的公司股东以原始出资额为限转让所持目标公司的股权份额。

　　但最高院认为，一、上述条款是附事实条件的股权转让；二、签署的《股权转让协议》不是股权投资估值调整协议。

　　协议未将标的公司改制成为股份有限公司作为双方预先设订的经营目标，而是将其作为公司已然达到的一个条件，且协议中也没有约定标的公司股东无法完成股份制改造情况下应承担股权回购的责任。

　　因此，对赌的条件必须是确定的业绩目标。

五、关于业绩对赌条款的风险

　　正如前条所述，业绩对赌条款对赌的主体一般是公司实际控制人，而对赌的内容是目标公司业绩。

　　也就是说，通过业绩获得现金流入的是目标公司，而参与对赌承担对赌责任的是公司实际控制人。

　　而公司实际控制人和目标公司，是两个独立的主体，目标公司基于业绩获得的现金流并不是公司实际控制人获得的现金流。在此情况下，极大的可能性在于目标公司发展的还很红火，但距离对赌目标还有差距，在这种情况下触发对赌条款，导致目标公司实际控制人要支付一大笔费用或者贱卖股权。

　　但因为目标公司实际控制人并没有实际获得现金流，而且在融资过程、经营过程之中获得现金流入的是目标公司而非目标公司实际控制人，因此基于对赌条款的触发，实际控制人并无实际的补偿款支付能力，只能被迫贱卖股权，进而有可能触发优先清算权、领售权等条款，从而最终丧失公司。

　　作为企业实际控制人来说，如果企业经营亏损、业绩下滑导致应当承担责任、丧失控制权等无可厚非，但是在公司业绩上涨、发展蒸蒸日上的情况下，因为对赌条款的触发而被迫丧失公司控制权，这往往是让很多企业家无法接受的。

　　因此，这也是业绩对赌条款最大的风险。

六、企业家就业绩对赌条款的应对

　　（一）变更投资者的单项对赌条款为双向对赌条款；

　　所谓单向对赌，即只有企业原股东补偿投资人的承诺，但并没有投资人补偿企业原股东的承诺；

　　所谓双向对赌，则是如果企业原股东没完成业绩承诺，那么企业股东要补偿投资人；如果企业股东超额完成企业业绩承诺，则投资人要通过增加投资的方式补充支付。

　　例如在单向对赌的条件下：甲公司为标的公司，A为甲公司股东，A与投资人B签订对赌协议，约定：投资人B向甲公司增资1亿元，成为甲公司的股东；若甲公司2017年净利润未达到6000万，则A股东应向B股东补偿承诺的业绩（6000万）与实际业绩（根据公司2017年年报）的差额部分。假设甲公司2017年年报显示实现净利润5000万，则股东A应向投资人B公司补偿1000万。

　　在双向对赌的条件下：还是股东A为甲公司股东，股东A与投资人B签订对赌协议，约定：投资人B向甲公司增资1亿元，成为甲公司的股东，甲公司承诺2017年净利润达到6000万。不同的是，双向对赌不仅约定了甲公司业绩未达标，股东A向投资人B进行补偿；还约定如果甲公司超额完成业绩，如甲公司2017年实现净利润8000万，则投资人B还应按照实现业绩与承诺业绩之间的差额2000万向甲公司追加投资或向股东A进行补偿支付。

　　（二）切莫盲目追求高估值，要理性应对公司的估值

　　投资人的投资过程之中，确定投资数额和投资股权比例的基础都在于估值，笔者就估值常见的四种方法——资产法、市场法、收益法、市场收益综合法，分别进行过解读。

　　四种估值方法的解读可见“创业企业在股权融资过程估值方法之一——三种经典估值方式的实施及其局限”和“【股权投资】最实用的创业企业估值方法详解”两文。

　　从企业家的角度，肯定是希望把股权出售给投资金额最高、股权占比最低的投资人，也就是对企业估值最高的投资人，这样无论是企业还是个人的收益看起来是最大的。

　　但是，估值高低往往和对赌条款是息息相关的，千万不要忽视了企业估值与对赌条款的直接关联性，投资人的钱是建立在对赌条款上的，估值过高，必然意味着更为苛刻的对赌条款，如果业绩不达标，势必要把钱加倍的换回去，甚至丧失控制权。

　　（三）企业家在融资过程之中谨慎承诺业绩指标

　　企业家往往对企业有一种如同自己生养的小孩一样的亲切感，总觉得自己家的孩子一定是最好的，对企业的发展有着一腔热血是好事，但切忌盲目乐观的判断未来的发展，却忽视一些可能的变数和不可控因素，市场本身也是在不断变化的，因此企业家融资过程之中在进行业绩测算的时候，一定不要完全按理想状态做预期测算，得到预期测算后，要做一定风险性折减，这样子才能给自己留有面对一些风险进行转身的余地。

　　（四）对投资协议进行谨慎的检查和谈判

　　股权投资的交易协议是一整套复杂的法律文件，其中的条款更是陷阱重重， 现在的这些常见的投资条款和对赌条款，大部分都是西方发达国家在投融资行为之中上百年的经验总结，主要的初衷是为了保护投资人，而投资人又在投融资方面和条款设计方面更加有经验和更加专业，因此从企业家的角度来讲，企业家一定要委托更加专业的人士严加把关，尤其在企业家责任承担的风险性上进行充分的考量，做到对投资协议的责任条款充分知悉。

　　综上，是对业绩对赌条款的内容、构成、风险和应对的详细解读，因为业绩承诺往往跟估值息息相关，因此该类型对赌条款是广泛存在的，这类条款本身不是洪水猛兽，但的确威力巨大，需要企业家予以慎重的对待。

来源：微信公众号|律商汇。