上篇文章，我们主要讲了如何区分投资协议与借款协议。如法院结合案件具体情况认定案涉法律关系为投资关系，双方在投资协议中约定保底条款的，法院一般认为该保底条款因违反投资关系中“共享收益，共担风险”的特征而无效。此时，为有效防范投资风险以及平衡融投资双方利益，对赌条款应运而生。那么，对赌条款和保底条款有何区别？约定、履行对赌条款过程中又有何注意事项？

　　1 对赌条款和保底条款的区别

　　对赌协议又称估值调整协议，指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司估值进行调整的协议。通俗来讲，对赌协议即在达到某节点时融资方需满足一定条件，未满足条件则融资方需履行一定义务的约定，既可以是完整的协议，也可以作为投资协议中的部分条款。对赌协议通常以是否实现一定业绩目标或技术指标、是否维持管理层成员稳定性、是否在规定时间内上市等作为触发条件，触发的融资方义务包括但不限于回购股份、现金补偿、股权补偿等。

　　在对赌条款中，若融资方达成了约定的业绩或其他约定结果，则投资方不能无条件撤回出资；而在保底条款中，无论是否满足一定条件，投资方都可以撤回出资，享受固定收益。即，对赌条款与保底条款的根本区别在于对赌条款中投资方并非“必然”保本，而以满足一定情形为前提。如在（2020）沪民再29号案件中，各方约定标的公司不能在一定期限前挂牌的，投资方有权要求标的公司其他股东按照投资额同等数额价款加上10%年回报率回购投资方所持有全部股权，保证投资方不受损失。上海市高级人民法院认为，案涉投资补充协议系各方基于标的公司未来能够挂牌的不确定性而对投资方退出途径的约定，故协议性质为股权投资而非保本保收益的明股实债关系。

　　需注意，看似约定需满足一定条件才能要求融资方履行义务，但该条件必然实现的，则条款实质为保底而非对赌条款。如在（2021）沪74民初750号案件中，各方约定如标的公司名下网站交易量未能在约定期限内达到固定金额，则标的公司应回购投资方股权。由于该网站实际并不具备交易功能，回购条件必然触发，故上海金融法院认定该回购义务实质上系到期还本付息，属于借贷关系。

　　2 对赌条款的效力问题

　　自2019年《最高人民法院关于引发<全国法院民商事审判工作会议纪要>的通知》（以下简称“《九民纪要》”）出台以后，对于对赌条款效力问题的裁判口径变为对赌条款原则有效。由于对赌协议能引导企业进行良好的经营管理、降低投资风险，高效促成交易，促进金融市场良好发展，故只要对赌协议不损害公共利益、不存在法定无效情形，法院普遍认定协议有效。

　　至于对赌协议是否损害公共利益、违反公序良俗，法院一般会依据相关规则的内容（系强制性规定还是监管性规定）、对金融安全和市场秩序等造成的危害程序等因素认定。如在（2020）沪民再29号案件中，双方在投资协议中约定如标的公司未在新三板挂牌上市，则投资方有权要求标的公司按照每股3.3元的价格回购投资方所持全部股权。然而根据证券市场信息披露规定，拟上市公司股票发行前应披露回购条款，故标的公司主张案涉回购条款因未披露而在挂牌上市后无效。上海市高级人民法院认为，证券市场信息披露规定是证券监管机构对拟上市公司的自律性、行政性监管规定，而与回购条款本身效力无关，因此案涉回购条款有效。

　　而在（2020）沪02民初234号一案中，各方约定在标的公司公开发行6个月后，投资方有权要求其他合伙人回购其所持份额，且回购价格以发出上市后回购通知之日前30个交易日的收盘价算术平均值为准。但根据上交所的股票发行审核规则，案涉对赌条款属于在上市发行前应当披露和清理的协议。由于案涉对赌条款约定的回购价格计算方式与上市后股票市值挂钩，存在操纵股票价格、破坏证券市场交易秩序的潜在风险，且相关审核规则属于针对证券市场主体准入资格的要件规则，性质上属于强制性规范，故为规范证券发行交易行为、保护投资者权益，上海市第二中级人民法院认定案涉对赌条款无效。

　　因此，对于有上市需求的公司，其在发行上市前应对以发行人作为对赌当事人、协议约定回购价与市值挂钩、可能导致公司控制权不稳或其他可能损害投资者权益的对赌条款予以清理。对于与拟发行公司签订对赌协议的投资方，亦应注意案涉对赌条款可能存在无效风险。

　　3 对赌条款的履行

　　在对赌条款认定有效的前提下，条件触发后投资方要求行使请求权并非必然得到法院支持。根据《九民纪要》规定，请求目标公司回购股权的，应符合《中华人民共和国公司法》关于禁止股东抽逃出资和公司回购股份的规定，依法履行减资程序。如在（2020）高法民申2957号案中，案涉融资公司未依法经股东大会决议完成减资程序，故虽然对赌协议有效，但最高人民法院对投资方的股权回购请求不予支持。

　　除需履行法定程序外，投资方还应注意及时行权，避免因超过合理期限而被法院认定无权行使请求权。如在（2020）沪民再29号案件中，各方约定标的公司需在一定日期前挂牌，否则投资方有权要求回购。后标的公司未能在约定日期前挂牌，但因公司仍有挂牌或挂牌后定增可能性，投资方并未立即催告或要求回购股权。对此，上海市高级人民法院认为案涉对赌条款本质在于是否挂牌而非挂牌时间，各方约定的最迟挂牌日期应视为行权开始时间点。由于投资方在标的公司未按约挂牌后未及时行权，而在公司延期挂牌后主张回购股权，超过行权合理期限，故法院对投资方主张未予支持。

　　4 我们的提示

　　对于投资方而言，在拟定对赌条款时，投资方应谨慎、明确设定对赌指标（如是时间对赌还是挂牌对赌），不应设立必然发生的触发条件，否则存在被认定为保底条款而无效的风险。与拟上市公司签订对赌协议的，投资方尤应注意对赌条款是否存在与市值挂钩、涉及公司控制权等损害投资者权益和市场交易秩序，条款可能被认定无效的情形。在选定对赌当事人时，由于目标公司作为对赌当事人在履行义务时容易受到减资等程序限制，需要股东会多数通过、通知债权人、进行公告等，不仅耗时较长还存在权利主张不能的风险，故投资方应尽可能与目标公司股东而非目标公司签订对赌协议，避免因违反减资等公司法规定而不能有效行权。投资方在开始享有请求权后亦应及时行权，或通过书面催告标的公司达成指标等方式变更行权开始点。此外，建议投资方在对赌协议中约定由目标公司或其股东为对赌当事人所负义务承担连带责任，并由目标公司股东在对赌协议上签字确认，避免因目标公司未经股东会决议提供担保而无法行权。

　　对于融资方而言，尽管融资方大多作为相对弱势一方具有较少话语权，融资方仍应谨慎商定对赌条件和义务，设定合理的对赌架构，尤其应注意控制权的独立性，避免因迫切融资增加无法实现约定条件需履行义务的风险。确实无法实现约定条件的，融资方可以争取与投资方变更对赌约定，为自己争取更多时间或减少履约成本。

　　作者：

　　张晋泽 北京浩天（上海）律师事务所 合伙人

　　陈立玮 北京浩天（上海）律师事务所 律师助理

　　首发：微信公众号“EasonLab”