导语

　　“对赌协议”在公司投资、并购业务中被广泛使用，大多项目中均涉及对赌条款。法院及仲裁机构对于“对赌协议”的效力及履行的裁判或裁决观点并不统一甚至相悖。结合最高院民二庭编著的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）理解与适用的观点，对“对赌协议”的实操及裁判规则进行以下梳理。

　　“对赌协议”的概念

　　《九民纪要》中将“对赌协议”阐述为：实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

　　“对赌协议”的效力及履行

一

投资方与目标公司的股东或者实际控制人

订立的“对赌协议”

　　投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，在不存在法定无效事由的情况下，“对赌协议”有效并应实际履行。

二

投资方与目标公司订立的“对赌协议”

　　投资方与目标公司订立的“对赌协议”，在不存在法定无效事由的情况下，“对赌协议”有效。

　　·投资方依据“对赌协议”要求目标公司回购股权的

　　投资方要求目标公司回购股权/股份，不得违反资本维持原则，应当符合公司法关于“股东不得抽逃出资”或者股份回购的强制性规定。

　　a 目标公司必须先履行减资的程序，在目标公司未履行减资程序的情况下，对于投资方要求目标公司回购股权/股份的请求，人民法院不应予以支持。

　　b 公司减资须召开股东会/股东大会并经股东有效表决通过，为防止发生纠纷时目标公司不召开股东会/股东大会或者表决不通过，应在投资签订股东协议时将该事项约定好。

　　c 公司减资程序属于公司自治事项，如目标公司不履行减资程序，投资方不能通过起诉的方式要求目标公司履行。

　　在投资方与目标公司订立“对赌协议”时，为防范回购条款无法履行的风险，可采用根据预设条件“分期注资”的方式降低投资风险。

　　·投资方依据“对赌协议”要求目标公司现金补偿的

　　只有在目标公司具备可以分配的利润的情况下，投资方才能要求目标公司支付现金补偿。

　　a 公司的可分配利润应当符合《公司法》第一百六十六条的规定，指公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润。

　　b 公司减资须召开股东会/股东大会并经股东有效表决通过，为防止发生纠纷时目标公司不召开股东会/股东大会或者表决不通过，应在投资签订股东协议时将该事项约定好。

　　c 目标公司不能以投资方投入的资本公积金用于补偿投资方。

　　d 目标公司的可分配利润不足以补偿投资方的，在目标公司此后具备可分配利润时，投资方可以继续要求目标公司支付。

　　e 投资方应当对目标公司具备可分配利润承担举证责任。

　　·投资方依据“对赌协议”要求目标公司股权补偿的

　　投资方与目标公司的股东订立的“对赌协议”，可以通过投资方与目标公司的股东之间的“股权比例调整”来增加投资方的股权比例。而在投资方与目标公司订立的“对赌协议”中，只能通过目标公司向投资方定向增资的方式来实现增加投资方的股权比例的效果。

　　a 目标公司对投资方的股权补偿，投资方不需要再缴纳出资款，目标公司可以以资本公积转增资本或股本的方式实现。

　　b 根据《公司法》的规定，公司增资、定向增资须经股东会/股东大会表决通过，为防止发生纠纷时无法召开股东会/股东大会以及表决通过，应在投资签订股东协议时将该事项约定好。

　　c 公司增资程序属于公司自治事项，如目标公司不履行定向增资程序，投资方不能通过起诉的方式要求目标公司履行。

　　在投资方与目标公司订立“对赌协议”时，为防范定向增资无法履行的风险，可以利用“反稀释条款”，投资方在目标公司再次融资时可以以较低的价格获得更多的股权/股份，以平衡投资时过高估值带来的投资风险。

　　“对赌协议”有利于鼓励投资，但需防范好“对赌协议”中的风险，使得投资方与融资方的真实意思均能切实可行。投资方应优先选择与目标公司的股东或者实际控制人订立“对赌协议”，只能与目标公司订立的，应在投资签订股东协议时对预期问题提前约定好，以降低投资风险。

兰芳律师团队原创

　　来源：微信公众号“商事判例研究”