一、写在前面

　　上一篇和大家讨论了股权回购中的“法定回购请求权”，即《公司法》第74条的异议股东回购请求权，详见  异议股东回购请求权的3类情形和1个限制（点击）。

　　约定回购请求权，即实务中更常见的一类回购请求权，常见于投资方与目标公司或其股东之间达成的“对赌协议”之中。

　　对赌协议，又称“估值调整协议”，即投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

　　从对赌协议签订主体来看，主要有以下几种：

　　（1）投资方与目标公司对赌；

　　（2）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌；

　　（3）投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌等。

　　审理原则：既要遵循《合同法》的一般原理，又要遵循公司法的资本维持的原则。投资方既是目标公司的股东，又是目标公司债权人的双重身份，在投资方的利益与公司债权人的利益发生冲突时，应优先保护谁的利益？

二、对赌协议中回购请求权相关的法律规定

　　1.《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》（“九民纪要”）2019.11

　　对于投资方与目标公司股东或实际控制人之间的对赌，一般应认定合同有效。但对于投资方与目标公司之间的对赌的合同效力，是否有效或是否能实际履行，应把握如下原则：

　　【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。

　　2.《中华人民共和国公司法2018》

　　第35条 公司成立后，股东不得抽逃出资。

　　第142条 公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

　　（一） 减少公司注册资本；

　　（二） 与持有本公司股份的其他公司合并；

　　（三） 将股份用于员工持股计划或者股权激励；

　　（四） 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

　　（五） 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

　　（六） 上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

　　公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

　　第177条 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

　　公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

三、对赌协议的几类情形及其效力演变

　　从对赌协议签订主体来看，主要有以下几种：

　　（1）投资方与目标公司对赌；

　　（2）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌；

　　（3）投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌。

　　其中，第（2）（3）类情形的对赌协议效力普遍认定有效。而对第（1）类情形则要依据是否能实际履行看。即投资方与目标公司对赌，约定对赌业绩无法完成时，由目标公司本身完成股权回购或现金补足的义务，由于此时，投资方既是目标公司债权人，又是目标公司股东，需要考察是否存在其他债权人及公司法有关公司不得抽回出资和公司向股东分配利润的法定条件等情形，需要区别对待。

　　（1）“海富案”最早确立“与目标公司对赌无效”之审判观点。

　　2012年最高院（2012）民提字第11号“海富案”一案中，确立了投资方与目标公司之间对赌合同无效的观点。“海富案”中法院认为：估值调整机制应遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。

　　（2）实践中，仲裁阶段逐渐支持“不损害债权人利益的目标公司对赌有效”之仲裁观点。

　　但随着经济发展，对赌协议越来越多在裁决中被认定“有效”，逐渐改变了“与目标公司对赌会损害债权人利益的观点”。有些裁决中，认为，正因为对赌协议引入了新的投资者，目标公司的经营能力和融资能力得到了改善，对赌的成本也处于合理利率范围，因此，认定对赌协议有利于公司债权人的利益，对赌协议有效。

　　（3）“九民纪要”最终确立了“与目标公司对赌有效”但“是否支持要看《公司法》规定”之观点。

　　对于与目标公司对赌协议效力观点从“无效”到“有效”的变迁，反映了我国商事经济活动审判观点的开放和精细化审理过程。但即使目前观点认可“有效”，其要求目标公司进行“回购股权”或“现金补偿”仍必须遵循《公司法》有关股权回购和分配利润的法定条款。

　　换而言之，即使“与目标公司对赌”协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行“回购股权”即“减资”条件，需要三分之二以上股东会同意，履行减资程序，如公告债权人，提供担保等等，实践中往往难以实现。另一方面，如要目标公司履行“现金补足”义务，由于公司分配给股东现金只能依据“分配利润”条款，若目标公司本身盈利不足以分配利润，亦无法实现。

　　这就是目前“对赌协议”中有关要求“目标公司”回购的协议效力及执行的理论依据及实践观点。

四、对赌协议“回购请求权”行使的注意事项

　　1、与目标公司股东或实际控制人对赌，协议当然有效，原股东或实际控制人应当依约履行回购义务

　　在（2019）津民终2号一案“投资方与目标公司实际控制人及股东对赌”中，法院认为：当满足特定条件时，增资方（成都**）有权要求原股东（王**）通过适当的安排赎回其持有的部分或全部股权。该约定为海*星公司股东间关于股权转让的商业判断和安排，是各商主体通过协商达成的一致意思表示，约定内容不违反法律行政法规的强制性规定，亦不损害公司、公司其他股东及公司债权人的合法权益，应为合法有效，各方当事人均应依据《补充协议三》约定的内容履行各自的义务，承担相应的责任。

　　在（2018）粤19民初59号一案“投资方与目标公司股东对赌”中，法院认为：东证公司与山灞公司原始股东刘*等人签订的《股权转让合同》，是双方当事人在平等、自愿协商基础上达成的，是双方当事人真实意思表示，没有违反法律、行政法规的强制性规定，属于合法有效的合同。......经东证公司以《尽快履行回购承诺的督促函》、《按期履行回购承诺的督促函》督促，刘*等人仍未履行股权回购义务。现股权回购条件已成就，东证公司向本院提起诉讼要求刘*等人履行义务，合法有据。

　　2、与目标公司之间对赌，协议有效，但履行可否要依据《公司法》相关条款，目标公司已进入破产程序，无法办理减资，不支持目标公司回购条款

　　在（2016）京0105民初55023号“投资方与目标公司、股东对赌”一案中，法院认为：云河公司未在增资完成后36个月内成功IPO，根据协议约定，佰*中心可以要求云*公司回购股份，也可以向郭*等人转让股份。佰*中心要求郭*等人支付款项收购股份的诉请，符合协议约定，本院予以支持。由于云*公司回购佰纳中心的股份需办理减资，而人民法院已受理对于云*公司的破产清算申请，云*公司已进入破产清算程序，无法办理减资，故对于佰纳中心要求云河公司回购股份的诉请，本院不予支持。

　　3、对赌回购请求权的行使，应当符合程序及时间限制，如合同约定超期不申请回购丧失请求权，则投资方超期行使回购权无法律依据

　　上海市第一中级人民法院审理的星*创富股权投资合伙企业（有限合伙）诉王吉*股权转让纠纷案【（2017）沪 01 民终 11439 号】认为：本双方当事人所签订的补 充协议书约定，如亨达公司未能在 2015 年 9 月 30 日之前获得中国证券监督管理委员会核准 在中国大陆公开发行人民币普通股票并上市的，则星*创富可在 2015 年 12 月 30 日之前要求 被上诉人中的一名、多名或者全部购买星*创富届时所持有的标的股份。由该约定的文义可以分析出对被上诉人履行回购义务设定了明确的期限，......如超过该期限，则星*创富无权依据系争补充协议书约定行使相应请求回购股份权。在案事实表明，星*创富实际于 2016 年 1 月 20 日通过律师发函形式通知了被上诉人，星*创富 通知被上诉人履行回购义务的期限显然已经迟于系争补充协议书所约定的期限，故本院认定 星*创富已经丧失要求王吉*、单存礼、单玉萍、单玉香、王国昌回购股份的权利。

五、总  结

　　“对赌协议”或“对赌条款”作为资本市场融资的一项普遍性的协议安排，旨在减少投资方与目标公司之间信息不对称、降低代理成本，保障资金退出安全，发挥着不可替代的商业价值。

　　但应当提醒投资方，尽管司法实践中，目前亦支持“与目标公司对赌有效”的观点，但实际执行中，往往因为目标公司难以履行“减资程序”或“利润分配程序”而难以落实“赎回条件”。

　　因此，杨喆律师提醒：尽可能安排与目标公司股东、实际控制人或其他相应股权控制方的对赌安排，并在赎回条件触发后，及时“通知”回购方，要求回购，以防止权利过期无法实现。

（来源：微信公号“上海股权律师杨喆”）