一、案例

（一）企业简介

陕西煤业化工集团有限责任公司（简称陕煤集团）是充分发挥出陕西的煤炭资源优势，符合现代企业制度要求，重组整合发展起来的国有特大型能源化工企业，是陕西省能源化工产业的骨干企业之一。

2015年，陕煤集团第一次进入《财富》世界500强的榜单, 且连续9年在榜，排名稳步提升，位列2023年世界500强榜单的169位。

（二）事件经过

A股少有的巨额现金支付并购案例——陕西煤业收购案。

二、并购交易中的支付方式

（一）概念

在上市公司作为收购人的产业并购中，支付方式并没有限制，但实践中多数是以现金或者上市公司增发的股份作为支付手段，两者也可以混合使用。收购标的规模大，通常使用股份或现金加股份的支付方式；收购标的规模比较小，可能完全使用现金支付。

（二）现金支付

现金支付是指收购人（上市公司）以现金的形式收购目标公司的股权或资产。按照支付速度的差异，现金支付分为一次性支付与分期支付。

1. 优点

(1)对目标公司而言：

①操作简单；

②股东可以及时得到股权转让的收入，无需承担股权贬值的风险；

③尽快获得流动性；

④可以在交易的其他条件上获得优惠。

（2）对收购人而言：

①程序简单，不需要证监会审核，审核压力大减；

②不稀释每一股的收益，和大股东的实际益处。

2. 缺点

（1）对目标公司而言：

①需要支付较高的税款；

②无法受到将来股价上涨带来的收益。

（2）对收购人而言：

①资金压力较大，现金流紧张；

②如果标的公司内部有风险缺陷，无法用股权捆绑双方利益，影响自身的经营。

3. 在实践中，多数采用分期支付的方式。一方面能缓解资金压力；另一方面能在不同阶段，根据实际情况给出不同的估值，从而使并购的总价格更贴近实际情况。既契合目标公司的利益，也能为收购人规避一定的风险。

（三）股权支付

股权支付是指收购人（或控股公司）以自身股权支付给目标公司股东按一定比例换取目标公司股权从而完成收购。

1. 优点

(1)对目标公司而言：

延期纳税。股权支付方式可以延迟收益时间，享受延期纳税的好处。

(2)对收购人而言：

①不需要大量现金，收购人现金支付压力小。

②分散估价风险。由于信息不对称，收购人很难事先发现目标公司内部存在的全部问题，采用股权支付，卖方的权益体现为控股公司股权，则估价风险由收购人与卖方共同承担。

2. 缺点

（1）对目标公司而言：不能立即获得流动性；

（2）对收购人而言：股权被稀释。

3. 因此，大多数收购交易通常不会单独采用股权支付方式，而是采用组合方式，即在全部交易对价中，部分用现金方式支付，部分用股权方式支付。这有利于交易双方以灵活的方式进行现金管理。

4. 私募股权投资基金（ PE ）利用股权支付方式的情形可能发生在后续投资阶段。此时， PE 已经完成平台投资，可以利用平台公司或控股公司的股权交换被收购企业的股权。中国《关于外国投资者并购境内企业的规定》(2006）中对股权支付方式作出了规定。

5. 优先股能否作为并购支付手段？

可以。上市公司收购要约适用于被并购收购公司的所有股东，但可以区分优先股股东和普通股股东，搭配不同的收购条件。

（四）定向可转换债券

1. 优点

(1)对目标公司而言：

①可以受到将来股价上涨带来的收益；

②降低应交的税款；

③可以通过灵活的条款设计来增加并购交易的成功性。

(2)对收购人而言：

①发行人数较少且相对特定，一定程度上降低了风险，对公众利益造成影响的程度小；

②缓解现金支付压力；

③原股东权益受到稀释的进度延迟；

④一定程度上将双方的利益捆绑，降低交易风险。

2. 缺点

(1)对目标公司而言：

定向可转债尚不能单独作为配套融资工具使用；

(2)对收购人而言：

一般针对风险偏好较高的投资者。

（五）其他方式

1. 付息本票

付息本票是卖方向收购人提供的信用便利。在这种方式下，收购人支付收购对价20%-50％的现金，余额以向卖方签发1-3个月到期的本票方式支付。

本票的签发人，就是收购人、本票的付款人，会向卖方支付融资期内的利息，并且提供卖方要求的抵押物作为担保。

如果收购人经营不善、业务情况迅速下滑，收购人将不能按时偿还余款，而卖方届时也面临难以收回相同价值企业的难题。私募股权投资基金（ PE ）可能会在后续投资阶段选择这种支付方式。

2. 聘用协议或咨询协议

PE有时会采用部分现金加上一份聘用协议或咨询协议购，即在现金之外，新企业与原企业主签订个人聘用协议或咨询协议。根据聘用或咨询协议的总金额， PE 将相应减少现金支付的数额。采用聘用协议或咨询协议的主要目的是保证在 PE 收购后企业能够持续稳健运营。另外，原企业主可以部分推迟缴纳所得税，并适用较低的税率。

三、选择支付方式考虑的因素

1. 交易规模：交易规模小的倾向于使用现金支付，反之则倾向于使用股票支付。

2. 收购方经营情况欠佳，现金流紧张：倾向于使用现金支付。但是就算收购方经营情况良好，一般也很少直接拿出大量现金并购。

3. 降低行政成本，尽快投入生产：倾向于现金支付。例如陕煤集团豪气之举，就是因为煤矿资源是国家所有，集团仅有开采使用的权利，生产周期长。使用现金支付可以降本提速。

4. 交易双方的性质影响：目标公司是创业团队，更容易接受股份。而与一般的战略投资者不同，私募股权投资基金（ PE ）收购更多地采用现金支付方式。这一方面取决于 PE 业务的性质，另一方面是因为 PE 可以灵活地运用杠杆收购。

四、萍论
以上简述了几种主要的支付方式，无论是选择现金支付、股权支付还是付息本票等，出发点都是自身的根本利益，系统地评估，在谈判中选择最合适的方案。

五、适用法律

1. 2013年11月发布的《关于开展优先股试点的指导意见》

2. 《中华人民共和国证券法》第八十六条、八十八条、九十六条

3. 中国证监会《优先股试点管理办法（征求意见稿）》第三十六条至第三十九条、第五十八条、第五十九条

首发：微信公众号“股权萍论”