笔者服务于创投机构，审阅过大量的股权投资协议和股东协议，也为初创企业提供股权融资的咨询服务，起草、审阅、修改过数量众多的股权投资协议及配套协议。

专业的投资机构基本都有固定的合同模板，无论是境外投资机构还是国内投资机构，其中一些核心条款基本类似。笔者特此进行整理和总结，并站在投资者和标的公司（股权融资主体）及创始股东的不同角度，对如何在冗长的合同中抓住审核和谈判的重点提出建议，对于一般条款则不予评述，希望对客户和读者有所助益。

核心条款No.1：明确原股东是否实缴到位

站在投资人的角度，必须调查原股东是否出资到位并调查是否存在抽逃出资。如未实缴，则应予以明确；如已实缴，投资之前应查明是否抽逃或通过关联交易变相抽逃等，签署协议时则应要求标的公司和实际控制人、原股东确认无抽逃出资行为，否则承担补缴出资义务并赔偿损失。

而站在标的公司角度，也建议双方明确是否实缴到位，因为是否实缴到位涉及到投资的估价问题。如果已经实缴，则投资对价可能更高一些。目前通用的估价方法有三种：1、资产基础法（以企业的会计报表——资产负债表作为导向，将企业各单项资产分别按资产类型适用的价值类型和价值前提）；2、相对价值法（利用类似企业的市场价来确定目标企业价值的一种评估方法）；3、收益现值法/收益折现法：通过估算被评估资产的未来预期收益并折成现值。

核心条款No.2：投资款支付的先决条件

在投资人角度，协议中必须明确，签署协议不等于必须投资，必须满足先决条件方有义务支付投资款，否则不满足的，可以解除协议。

至于先决条件，不同投资机构的条款不同，多的有十几条，少则四五条。通用条款如下：

1、投资方完成尽调，尽调结果令投资方满意；

2、各相关方为本次增资目的已签署了所有必要的交易文件，包括但不限于本协议、股权转让协议、股东协议和章程等；

3、公司已经办理完成有关本次投资的工商变更（ 部分投资机构不需要）；

4、不存在限制、禁止或取消本次增资的中国法律、法院或有关政府主管部门的判决、裁决、裁定或禁令，也不存在任何已对或将对原股东、公司或对公司的本次增资产生重大不利影响的悬而未决或潜在的诉讼、仲裁、判决、裁决、裁定或禁令；

5、除本协议另有约定外，公司原股东已就本次增资放弃优先认购权（必须有，专业投资机构全部有该条款）；

6、公司与关键员工已经签订格式和内容令本次投资方满意的劳动合同、保密和不竞争协议、知识产权保护协议；

7、公司及原股东在本协议中所作的陈述和保证自作出日至出资日在各项重大方面均为合法、真实和有效，且本协议所含的应由公司或原股东于出资日或之前遵守或履行的任何承诺和约定在所有实质性方面均已得到遵守或履行；

8、原股东均已实缴出资且不存在抽逃或变相抽逃。

不同投资机构条款会有区别，上述基本是通用条款。

而站在标的公司立场，上述条款也是整个投资协议核心条款，哪些条款无法接受或无法达成，则应尽量争取删除。

核心条款No.3：董事席位及一票否决权

专业投资机构一般都会争取在标的公司安排董事席位，因为公司的一般经营性决议由董事会作出，如果能安排董事参与标的公司经营决策，那么投资机构就能深度参与标的公司的经营活动。

有的协议会约定该董事对提交表决的议案有一票否决权，有的会约定作为投资人的股东有一票否决权，有的可能会约定投资人派遣的董事和作为投资人的股东均有一票否决权，即双重一票否决权。

在投资人的立场，如果无法争取到董事席位，则争取由股东会/股东大会表决的事项投资人有一票否决权也不失为防范自身投资风险的利器。

而在标的公司的角度来看，投资人派遣董事及“一票否决权”条款可能导致公司董事会的决议被否决，或者股东会/股东大会的决议被否决，无法按照实际控制人的思路经营公司，导致公司陷入僵局。故在谈判中应尽量争取避免约定该等条款。但这只是一种可能性，投资人和标的公司、创始人完全可以同心协力，做好企业经营管理，实现投资人利益最大化，也同时实现创始人利益最大化。

核心条款No.4：陈述与保证

对于投资人来说，该条款至关重要。因为投资机构往往不参与标的公司的经营活动，对其行业不一定完全了解，对公司财务情况、经营情况也只能通过尽调了解，不能排除标的公司造假或隐瞒事实的可能性。

故此约定陈述与保证条款至关重要。一般会要求标的公司及创始股东承诺和保证其在尽调阶段及投资的整个过程中所作的陈述、提供的资料是真实的、准确的、完整的、不具误导性、在重大方面/在任何方面无重大遗漏/无任何遗漏、陈述与保证持续有效，未隐瞒相关情况，如发生未能预料的不利影响，应及时通知投资人。否则投资人有权选择解除合同，返还投资款并要求公司和创始股东赔偿损失。

而在标的公司角度和立场上，则应谨慎对待需要作出陈述和保证的事项，无法保证真实性、准确性的事项建议争取不做相关保证。当然笔者并非建议标的公司隐瞒投资人相关事项，而是强调无法确定的事项，不要为了急切获得股权投资而接受该等条款，从而导致受制于人。

核心条款No.5：优先认购权条款

标的公司新增注册资本，现有股东（包括各轮投资人）均有优先认购权。但是投资机构在进行投资时，可以与全体股东和公司协议约定，其比原股东有更优先的优先认购权。当然该等条款可以约定“有权但无义务优先认购”。

而标的公司原股东，则应视情况考虑是否接受该等条款，如无法接受可以约定按股权比例享有优先认购权。

核心条款No.6：优先受让权条款

标的公司原股东拟出让股权的，其余股东有权优先受让，但是作为投资人，可以在投资协议中约定其有优先于其他股东受让该等拟出让股权的权利。当然前提是同等条件，如股东之外的主体提出更高价格更优条件而投资人无法接受，则该股东无义务必须转让给投资人。

而创始股东是否接受该条款则应考虑投资人受让后是否会股权比例集中到足以影响控制权的问题。如创始人在不新增注册资本的情况下，通过出让自己持有的部分股权的方式为企业融资（该等情况大量存在，转让价款为股东个人财产，但可能通过借款或往来款名义投入公司），转让给股东之外第三人或其他股东，则不影响控制权，如投资人有该优先权且受让后，则表决权集中后存在丧失控制权的可能性。

核心条款No.7：限售权

专业投资机构一般会要求创始股东甚至全部原股东在其投资期限（退出之前）不得出售其持有的股权。如创始人都要抛售股权，说明其无恒心经营公司，则投资人难免失去信心，所以该条非常关键。

就这条而言，在创始股东的角度来看，我认为也是公平合理的。如无法接受，则投资人拒绝投资。

核心条款No.8：随售权（Tag-along right)和优先出售权

随售权的概念是：如标的公司的任何其他股东决定转让其持有的标的公司股权，投资方有权但无义务按照同等条件并按届时各方的持股比例享有共同出售权；

而优先出售权与此关联，其通常表述为：如该等转让将导致标的公司的控制权发生变化，则投资方有权但无义务按照同等条件优先出售其届时持有的标的公司全部股权（且不受各方持股比例的限制）给意向受让方。

而对于标的公司创始股东来说，是否接受该等条款，应视双方地位而言，如公司经营前景良好，有众多投资机构拟投资，则可以拒绝该等条款，尤其是优先出售权条款。

核心条款No.9：拖售权/领售权（Drag-along right）

拖售权又称领售权，该条款可以说是专业投资机构的杀手锏。通常表述为：如标的公司及/或创始人/原股东违反陈述和保证之约定，或触发回购条款而回购义务人未按时回购，则投资人有权将其所持有的股权转让给其他任何有购买意向的第三方。投资方根据本条出售其所持有公司股权时，如潜在收购方要求收购的股权多于投资方持有的股权，则投资方有权要求团队股东、创始股东按照相同条件出售其所直接或间接持有的公司股权以满足潜在收购方的要求，促使投资方股权转让顺利完成。

鼎晖投资对俏江南的运作就是典型案例。2008年鼎晖投资以2亿元投资取得俏江南10.53%的股权，协议约定无法上市则张兰有回购义务。投资协议同时约定了拖售权和优先清算权。

在俏江南两度上市失败又无法回购鼎晖投资股权后，鼎晖投资引进第三方接盘，并行使拖售权要求张兰同时出让股权，以便第三方实现控制。该等情况下，张兰只能接受，否则构成违约，张兰从此出局。

类似案例还有阿里巴巴、蚂蚁金服收购饿了么等多个典型案例。

而在创始股东的角度，则必须非常重视该等条款，尽量避免作出该等约定，以免失去控制权。

核心条款No.10：退出/回购条款

专业投资机构也被称为财务投资人，也就是投资机构只掏钱，其经营范围和主营业务就是股权投资，其目的就是实现回报，并没有和创始股东一起长跑的计划。

故此，往往协议会约定投资的退出条款。退出的条件可能是约定投资期限，比如三年到期后退出（国有投资人居多），也可能是约定其他回购条件，比如业绩对赌未实现、产品量产或上市未实现、IPO未实现、违反陈述与保证、发生重大不利影响等等。

而回购价款一般是孰高原则，也就是协议约定的固定利率投资回报和评估基准日的股权评估价格，哪个更高就按照哪个确定回购的对价。

对于创始股东而言，其应综合考虑公司自身条件，确定是否接受回购条款，因为并非所有投资机构都会强制要求回购。另外也应充分评估对赌成功的可能性，避免高估公司经营前景。

其实在公司法层面上并不存在回购的法律依据，除非投资人和股东约定了回购，投资人无权要求公司进行回购，这也就是和公司对赌无效而和股东对赌有效的原因。如无相关约定，股东要求减资实现退出有特别约定，即《中华人民共和国公司法》 第七十四条规定的连续5年符合分红条件而不分红等三种情形。

核心条款No.11：反稀释/反摊薄/完全棘轮条款

该条款一般表述为：投资方成为标的公司股东后，未经投资方事先书面同意，标的公司后续股权融资价格不能低于本次增资价格。

在后续股权融资价格或者权益性工具价格低于本次增资价格时，投资方持有的标的公司股权将根据完全棘轮条款（full-ratchet）进行调整，即由新的最低发行价格调整投资方持有的公司股权价格和数量。

上述三种表述的外延稍有不同，不是本文重点，不再赘述。

总体而言，该条款笔者认为完全是公平合理的，否则投资人的利益受损。创始股东不应以低于本次增资的价格进行下轮股权融资。

核心条款No.12：优先分红权

该条款较为少见，因为一般情况下，同股同权，投资人不应优先于创始股东获得分红，但是如果投资人相对于标的公司具有更大优势和话语权，标的公司急切获得股权融资的，则可能会要求优先分红。

在创始股东的角度，应尽量避免签署该等条款。但是该条款很好理解，并非像上述其他条款一样，存在因创始股东并未充分理解而直接签署的可能。

核心条款No.13：优先清算权

该条款又是投资机构一大凶险的杀手锏条款，专业投资机构的协议都会有该条款。

其内涵是：标的公司发生清算、解散或者关闭等法定清算事由或任何可能导致标的公司进入清算事由，投资方有权优先于标的公司其他股东各自获得投资款本金及投资回报（股息、红利）。在全部完成优先清偿后，如有剩余，投资方有权与其他股东按照各方实缴比例共同参与分。

核心条款No.14：最优惠条款

该条款的内涵是：若标的公司在后续融资(包括股权融资及债权融资)或与既有股东、投资者签署的协议中(包括但不限于前轮投资协议)存在比本协议赋予投资方更加优惠的条款和条件的，则投资方自动享有该等更优惠条款。

该条款与反稀释条款有关联，但并不冲突。因为最优惠条款不仅仅局限于后轮的股权融资，还可能有债权融资等等。

对于创始股东来说，是否接受，应视具体情况而定，笔者认为，就该条款而言，给予投资人最优惠条件，并非不可接受。

首发：微信公众号“胡正华lawyer”