在经典的协议控制架构中，控制权在境外的控股公司，控股公司通常为一家离岸公司，本文假设其为一家开曼公司，开曼公司间接持有一家境内的外商独资企业，外商独资企业与内资运营公司（“内资公司”）签署一系列的控制协议实现会计并表，而内资公司的股东通常仅包括公司的创始人及其控制的主体，投资人仅在开曼公司持有股权，并且投资人的优先权落实在开曼公司层面，但开曼公司仅为空壳公司，并无经营性现金流，实际业务在内资公司，而控制协议仅为会计并表目的设计，不会实际履行，因此，内资公司的现金流不会直接转化为开曼公司可以支配的现金流，投资人在开曼公司的回购权并无现金流支撑，本文探讨协议控制架下投资人行使回购权的困境，希望对读者有所启发。

协议架构中的回购条款通常约定在公司章程中，也有部分项目同时在公司章程和股东协议中约定回购条款，在回购主体上，大部分项目仅由公司承担回购义务。以蔚来汽车为例，根据蔚来汽车F1表格披露的信息[1]，蔚来汽车在上市前最后一轮融资为D轮，根据当时有效的公司章程规定，各轮次投资人有权在触发回购的情况下，要求蔚来汽车开曼公司回购投资人持有的公司股份。如果公司未能回购投资人持有的股份，则公司不得分红。如果在回购开始后的3个月内，蔚来开曼仍然没有支付完毕回购价款，则投资人有权要求蔚来开曼通过借款、出售资产或股份、分红、减资、清算以获得足够的资金支付回购款，并且蔚来开曼应确保其任何子公司的利润应及时向公司分配。

在协议控制架构中，开曼公司出售股份所融资金往往需要以各种方式汇入境内支持境内实体公司的运营。因此，如果开曼公司层面无法筹集到足额回购资金的情况下，那么投资人回购的唯一希望是境内公司的资产或开曼公司持有的境内公司的股份可以被开曼公司变现回购股份，因此，需要进一步考察开曼公司基于控制协议对于内资公司的控制力度，即开曼公司在多大程度上可以支配内资公司的资产或内资公司的股权。鉴于实务中各个项目控制协议的内容并不完全一致，本文继续以蔚来汽车的控制协议为例分析。

在蔚来汽车的协议控制架构中，内资公司为上海安缤科技有限公司（“上海安缤”），其股东为李斌和秦力洪，协议控制架构中的外商独资企业为上海蔚来汽车有限公司（“上海蔚来”），开曼公司为NIO INC.（“开曼蔚来”），按照惯常的协议控制安排，蔚来汽车的控制协议包括授权委托书、借款协议、独家业务合作协议、独家购买权协议和股权质押协议。以下逐一分析，根据每一项协议，上海蔚来可以对上海安缤的资产和股权主张什么权利：

1 独家业务合作协议。根据该协议，上海蔚来有权要求上海安缤每年向其支付服务费和管理费，具体金额由上海蔚来确定，方式为向上海安缤开具发票或出具确认函。

2 独家购买权协议。根据该协议，上海安缤的股东李斌和秦力洪向上海蔚来授予一项购买上海安缤100%股权的权利，对价为两名股东向上海安缤的实缴出资，金额为2400万元。

3 借款协议。根据该协议，上海蔚来向上海安缤的股东李斌和秦力洪提供一笔借款，金额等于李斌和秦力洪向上海安缤的出资，合计为2400万元。同时，根据独家购买权协议的约定，借款协议项下的借款和上海蔚来行使股权购买权的对价可以抵销。

4 授权委托书。根据委托书，李斌和秦力洪委托上海蔚来行使所有在上海安缤的股东权利，包括签字权利。

5 股权质押协议。根据该协议，李斌和秦力洪将持有的上海安缤的股权质押给上海蔚来，担保的债权为控制协议项下李斌和秦力洪、以及上海安缤的义务。

因此，根据控制协议以及蔚来开曼公司章程的规定，假设蔚来开曼的股东启动了回购，该股东可以采取的措施如下：

1 要求上海安缤向上海蔚来支付管理费和服务费，实务中，控制协议签署后，外商独资企业并不会要求内资公司真实履行支付管理费和服务费的义务，因为全部的现金流需要用来支持内资公司的业务，在控制架构中其他实体不存在真实业务的情况下，内资公司无任何必要向控制架构中的其他实体输送现金流。此外，独家服务协议的双方可能亦未按照服务协议的约定向内资公司定期开具确认函或发票，因此，上海蔚来向上海安缤主张支付服务费时，上海安缤可能援引诉讼时效进行挑战，当然不排除法院基于控制协议的整体安排作出有利于投资人解释的可能；此外，服务费金额的确定受限于上海蔚来对于上海安缤的信息权，如果上海蔚来疏于行使信息权或行使信息权存在障碍，其可能无法知晓上海安缤应支付的服务费金额；如果独家服务协议项下的服务费落空，一个更不利的后果是，其将大大减少股权质押担保的主债权的金额；

2 要求李斌和秦力洪向上海蔚来转让100%股权，但因为协议控制的前提是存在外资准入限制，因此，在外资准入限制未取消的情况下，上海蔚来受让李斌和秦力洪持有的上海安缤的股权存在法律上的障碍；

3 要求上海蔚来行使股权质押权，在无法准确主张服务费和管理费的情况下，股权质押担保的可以确定的债权可能仅限于借款，而实务中，受限于外商投资企业资本金的使用限制，控制协议中的借款协议可能也未履行，而是由外商独资企业通过其他方式将资金输送给内资公司；

4 要求上海蔚来行使授权委托书项下的股东权利。比如，以股东的名义出售上海安缤的资产或者股权。如果出售股权，在内资公司的股东拒绝配合的情况下，不考虑工商登记层面签字所导致的股权出售交易交割的障碍，股权出售的资金能否顺利支付至上海蔚来的指定账户，上海蔚来能否将该笔资金顺利结汇出境存在疑问，因为，根据我国的外汇管理原则，外汇出境必须证明其源于真实合法的交易，而在股权出售交易中，至少工商登记的股东并非上海蔚来，上海蔚来并不是交易的一方。如果上海蔚来出售上海安缤的资产，该笔对价可能需要首先支付至上海安缤的账户，然后再支付给上海蔚来，在资金出境之前，上海蔚来需要提供给外汇管理部门该笔资金来源于此前已经签署的合法有效的协议，上海蔚来可以将其解释为支付管理费和服务费，但前提是这些债权已经确定。

根据控制协议的安排，开曼蔚来并不是蔚来境内控制协议的签署主体，开曼蔚来无法直接依据合同向上海安缤主张合同义务，而需要通过其间接控制的上海蔚来，但协议控制架构中，通常外商独资企业的执行董事和法定代表人均由实际控制人担任，如外商独资企业拒绝配合，开曼公司能否提起代位之诉存在较大的不确定性。

因此，由于协议控制架构下，控制中心和业务中心分离，复杂的股权架构导致开曼公司需要层层传导方可实现对境内资产和股权的控制，并且这些控制受限于境内法律的限制，同时也受到控制协议实际履行情况的限制。

1、股东协议包含回购条款

有一些项目中，股东协议约定了回购条款，由于股东协议的签署方包括内资公司，因此，投资人是否可以以内资公司是股东协议的签署方，要求内资公司承担回购义务，笔者认为，除非回购协议明确约定了内资公司承担担保义务，否则，即使股东协议中包括了回购条款，投资人也无法要求内资公司就开曼公司的回购债权承担给付义务，而由内资公司为开曼公司的回购债权提供担保或作为连带回购义务人在协议控制架构中并非是一个常见的安排。

2、追究内资公司的违约责任

尽管投资人可能无法要求内资公司承担回购义务，但内资公司作为股东协议的签署方，其在股东协议项下作出了其他承诺，投资人可以基于股东协议要求内资公司承担违约责任，但鉴于协议控制架构中股东协议约定的准据法通常为香港法律，基于香港法律对于违约责任补偿性的司法倾向[2]，除非投资人证明内资公司的违约行为给投资人造成了足够大的损失，否则，仅就内资公司在股东协议项下的某一违约行为，很难达到获得回购价款的效果。

3、如果投资人持有内资公司的股权

在有些协议控制架构中，投资人出于某种原因继续在内资公司持股，并且签署控制协议。这种情况下，假设投资人在境外持股或者享有类似于股东的权利，投资人是否可以直接要求内资公司回购股权？根据协议控制架构中，表决权委托的惯常安排，内资公司的股东需要将一切股东权利委托给外商独资企业行使，因此，即便投资人在境内的协议中维持了回购安排，投资人向内资公司主张回购也将面临表决权委托的挑战。如果投资人依据交易文件约定仅在开曼公司享有回购权利，笔者认为，投资人是否持有内资公司的股权并不会使其在回购纠纷中处于更有利的位置。

[1]https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1736541/000119312518247401/d560276df1.htm.

[2]国际法律立场新动态——违约金，https://www.kwm.com/cn/zh/insights/latest-thinking/new-trend-of-international-legal-position-liquidated-damages.html.