一、写在前面

有关股权回购的话题，笔者曾写法定回购请求权“异议股东回购请求权的3类情形和1个限制”（←点击）、以及约定回购请求权--“对赌协议如何行使约定回购请求权--九民纪要对赌效力观点变迁（作者公众号内查阅）”。

随着“九民纪要”的颁布，对赌主体的选择是否还成为对赌回购效力的区分点？

今天，我们以历时近10年的一审败诉、二审败诉、再审支持目标公司回购的“翻烙饼式案例”看看，目标公司回购股权的效力在一审、二审、再审中司法审判观点变迁。

二、对赌协议效力的相关法律规定

01《全国法院民商事审判工作会议纪要理解与适用》（“九民纪要”）2019.11

对于投资方与目标公司股东或实际控制人之间的对赌，一般应认定合同有效。但对于投资方与目标公司之间的对赌的合同效力，是否有效或是否能实际履行，应把握如下原则：

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。

02《中华人民共和国公司法2018》

第二十条公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。

第三十五条公司成立后，股东不得抽逃出资。

第一百四十二条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）减少公司注册资本；

（二） 与持有本公司股份的其他公司合并；

（三） 将股份用于员工持股计划或者股权激励；

（四） 股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；

（五） 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；

（六） 上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

第一百七十七条公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。

公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

三、对赌协议的几类情形及其效力演变

从对赌协议签订主体来看，主要有以下几种：

（1）投资方与目标公司对赌；

（2）投资方与目标公司股东或实际控制人对赌；

（3）投资方与目标公司及其股东、实际控制人对赌。

其中，第（2）（3）类情形的对赌协议效力普遍认定有效。而对第（1）类情形则要依据是否能实际履行看。即投资方与目标公司对赌，约定对赌业绩无法完成时，由目标公司本身完成股权回购或现金补足的义务，由于此时，投资方既是目标公司债权人，又是目标公司股东，需要考察是否存在其他债权人及公司法有关公司不得抽回出资和公司向股东分配利润的法定条件等情形，需要区别对待。

（1）“海富案”最早确立“与目标公司对赌无效”之审判观点。

2012年最高院（2012）民提字第11号“海富案”一案中，确立了投资方与目标公司之间对赌合同无效的观点。“海富案”中法院认为：估值调整机制应遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。

（2）实践中，仲裁阶段逐渐支持“不损害债权人利益的目标公司对赌有效”之仲裁观点。

但随着经济发展，对赌协议越来越多在裁决中被认定“有效”，逐渐改变了“与目标公司对赌会损害债权人利益的观点”。有些裁决中，认为，正因为对赌协议引入了新的投资者，目标公司的经营能力和融资能力得到了改善，对赌的成本也处于合理利率范围，因此，认定对赌协议有利于公司债权人的利益，对赌协议有效。

（3）“九民纪要”最终确立了“与目标公司对赌有效”但“是否支持要看《公司法》规定”之观点。

对于与目标公司对赌协议效力观点从“无效”到“有效”的变迁，反映了我国商事经济活动审判观点的开放和精细化审理过程。但即使目前观点认可“有效”，其要求目标公司进行“回购股权”或“现金补偿”仍必须遵循《公司法》有关股权回购和分配利润的法定条款。

四、对赌回购再审“翻案”中的司法观点变迁

华工公司与扬锻公司及其11名原股东请求公司收购股份纠纷案

1、2011年7月6日，华工公司与扬锻集团公司等各方，共同签订《增资扩股协议》一份，约定华工公司以现金2200万元人民币对公司增资，其中200万元作为注册资本，2000万元列为公司资本公积金。

2、同日，11名原股东作为甲方，扬锻集团公司作为乙方，华工公司作为丙方，三方就增资的有关事宜达成《补充协议》一份。《补充协议》第一条股权回购第1款约定：若乙方在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市或乙方主营业务、实际控制人、董事会成员发生重大变化，丙方有权要求乙方回购丙方所持有的全部乙方的股份，乙方应以现金形式收购；第2款约定：回购股权价款=丙方投资额＋（丙方投资额×8%×投资到公司实际月份数/12）－乙方累计对丙方进行的分红；第3款约定：甲方、乙方应在丙方书面提出回购要求之日起30日内完成回购股权等有关事项，包括完成股东大会决议，签署股权转让合同以及其他相关法律文件，支付有关股权收购的全部款项，完成工商变更登记等。

3、2011年7月20日，华工公司向扬锻集团公司实际缴纳新增出资2200万元，其中注册资本200万元，资本溢价2000万元。扬锻集团公司出具收据，载明收款事由为投资款。

4、2012年11月至2014年4月，因证监会暂停18个月IPO申报，扬锻公司于2014年10月16日召开临时股东大会通过申报新三板的议案，并于2014年10月22日致函华工公司要求其明确是否支持公司申报新三板。

5、2014年11月25日，华工公司致函扬锻公司，书面提出回购请求如下：根据《补充协议》，鉴于扬锻公司在2014年12月31日前不能在境内资本市场上市，现要求扬锻公司以现金形式回购华工公司持有的全部公司股份，回购股权价格同《补充协议》的约定。

一审判决：驳回原告回购请求

二审判决：维持原判

再审判决（2019）苏民再62号：撤销一审、二审判决，支持回购

一审法院认为：首先，《公司法》第一百四十二条对于四种法定情形外公司不得收购本公司股份作出了明确规定。其次，该约定实际是让华工公司作为股东在不具备法定回购股权的情形以及不需要经过法定程序的情况下，直接由公司支付对价而抛出股权，使股东可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益，损害了公司、公司其他股东和公司债权人的权益，与《公司法》第二十条资本维持、法人独立财产原则相悖。故该股权回购约定当属无效。驳回华工公司的诉讼请求。

二审法院认为：相关法律和扬锻公司章程均明确公司不能从事该回购事宜，否则明显有悖公司资本维持这一基本原则和法律有关规定，故一审认定回购约定无效依据充分。驳回上诉，维持原判决。

再审法院认为：（三）案涉对赌协议效力应认定有效。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份，有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份，亦不会损害公司股东及债权人利益，亦不会构成对公司资本维持原则的违反。.......案涉对赌协议中关于股份回购的条款内容，是当事人特别设立的保护投资人利益的条款，属于缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排，系各方当事人的真实意思表示。该约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。

（四）案涉对赌协议具备履行可能性。关于股份有限公司股份回购，《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份，但同时亦规定了例外情形，即符合上述例外情形的，《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。扬锻集团公司在投资方注资后，其资产得以增长，而且在事实上案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损，亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。

根据公司法关于股份有限公司股份回购所涉召开董事会、股东大会、通知公司债权人及办理回购股份的注销事宜、办理工商登记变更等事项的规定，扬锻公司确需一定的期限完成法定程序，以确保该公司在履行义务过程中不发生违反法律规定进而损害公司股东及其他债权人利益的事项发生。但案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日激活，扬锻公司及潘某等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项，但时逾数年仍未履行。基于扬锻公司的违约情形，本院确定上述款项支付时间为判决生效后十日内。扬锻公司还应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序。

五、总结

本案从2011年投资到2019年获得再审最终支持回购的诉求，历近十年光阴，一审、二审均认为以目标公司为回购主体的回购条款无效，而最终再审结合最新司法审判观点，认定回购有效，可谓一波三折，这是当事人一直坚持不懈与办案律师的努力，更离不开我国商事经济活动审判观点的开放和精细化提升。

对于与目标公司对赌协议效力观点从“无效”到“有效”的变迁，即使目前观点认可“有效”，投资方要求目标公司进行“回购股权”或“现金补偿”仍必须遵循《公司法》有关股权回购和分配利润的法定条款。

换而言之，即使“与目标公司对赌”协议效力得到司法审判肯定，但要目标公司履行“回购股权”即“减资”条件，需要三分之二以上股东会同意，履行减资程序，如公告债权人，提供担保等等，实践中往往难以实现。另一方面，如要目标公司履行“现金补足”义务，由于公司分配给股东现金只能依据“分配利润”条款，若目标公司本身盈利不足以分配利润，亦无法实现。

来源：微信公众号“上海股权律师杨喆”