一、对赌协议，赌什么？

就是投资方与目标公司赌或者与原股东赌，赌估值变化：届期业绩达到就要求公司或股东回购，业绩未达到就要求公司或（和）股东补足收益、或收购股东股权（剔走创始人不在纪要中，纪要只约定了跟公司对赌的效力问题）。

二、与目标公司“对赌”？

海富案中法院认为违反了公司资本维持原则，禁止脱离公司业绩的公司回购，即禁止与公司对赌，但与股东对赌有效；对赌界随之改变策略，就与股东对赌，要求股东回购，但是要求公司承担保证责任，法院对这种退出方式表示认可；法院认为根据公司法，公司回购区分有限公司和股份公司，有限公司未明确禁止只且列举了回购情形，股份公司原则禁止例外允许，因此有限公司对赌有效。

会议纪要彻底颠覆了海富案结论，合同有效，违约责任当然也有效，但是投资方要求回购必须先完成减资程序，投资方要求公司现金补偿应符合利润分配规定。由于在纠纷发生之后各方主体往往互不配合的情况下，减资程序和利润分配程序更加困难，那么纪要的规定有何意义？理论意义纠正无效，之后实际意义利于促成调解、指引违约责任设计（以前若合同直接无效，那违约责任再怎么设计也是无效的，因为只涉及缔约过失责任，现在在设计违约责任时就应当约定好在未来退出时就应该无条件配合履行相应程序，在不配合的情况下应当承担等同于预期利润1个亿的高额违约金）和章程设计的考量。

公司认缴制下资本维持原则怎么落实，注册资本是不是没那么重要了？并非如此。注册资本在公司还不起钱的时候仍然涉及股东责任，而且还发明了加速到期制度。如果承认与公司对赌有效，那因公司回购还是存在因减资导致的影响偿债能力问题，为了解决这个问题，纪要要求首先完成法定减资才能回购，减资程序需要内外部高度一致同意非常困难，法院以尽力维护合同效力为原则，给当事人开口子，但是仍然不能打破资本维持原则，算是民商的平衡。

至于与公司对赌现金补偿退出很容易理解，投资方首先是股东，既然是股东，想要从公司获得收益，无非就是减资或分红，前面说了减资，这里就是分红，分红必须满足利润分配要求，现金补偿就好比分红，否则就成了抽逃出资，同样是为了维护资本维持原则、资本充实原则，虽然承认了有效，但退出之路依旧艰难。

讲到高额违约金，中国合同法有个违约金调整制度，是一种法官自由裁量，与私法自治相悖，像一个亿的违约金，中国司法环境下很可能不会得到支持，虽然个人认为应当区分民事合同，商事合同就应当承认这种商主体对风险承担的自由约定，不应预设法官懂得商业交易，应当支持。

《九民纪要》原文：

实践中俗称的“对赌协议”，又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。人民法院在审理“对赌协议”纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。对此，应当把握如下处理规则：

5.【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

来源：微信公众号“百慕法律顾问”