前  言

　　2019年11月14日，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）正式发布，对过往民商事审判工作中的热点问题进行解答明晰，其指导示范意义对未来民商事审判工作产生深远影响。就私募纠纷案件裁判而言，九民纪要中明确了适当性义务的范围、增信措施的性质、保底或刚兑条款的效力等问题。

　　如今距九民纪要发布已过去近四个月时间，私募纠纷领域新型案例不断涌现。截止2020年3月5日，通过威科先行法律数据库，输入“私募基金”关键词，并设定裁判日期：2019年12月1日至2020年3月5日，共检索相关案例判决书85份。

　　那么，在这些最新私募纠纷案件裁判中，对九民纪要中指导内容是如何理解与适用？其在实务操作中存在哪些变化与争议？下面笔者将结合九民纪要后私募纠纷案例展开分析，并就上述问题进行回答。

违反适当性义务的损失赔偿比例划分问题

　　在九民纪要第72条中首先规定了适当性义务的性质及范围，即卖方机构向投资者推介产品、提供服务过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。其次，在第74条明确了违反适当性义务的责任主体。最后，在第77条中规定了卖方机构违反适当性义务，导致投资者损失的赔偿范围，即：

　　卖方机构未尽适当性义务导致金融消费者损失的，应当赔偿金融消费者所受的实际损失。实际损失为损失的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

　　金融消费者因购买高风险等级金融产品或者为参与高风险投资活动接受服务，以卖方机构存在欺诈行为为由，主张卖方机构应当根据《消费者权益保护法》第55条的规定承担惩罚性赔偿责任的，人民法院不予支持。卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理。

　　那么，从上述规定中产生的适用问题是——卖方机构违反适当性义务，是否要对投资者全部实际损失承担责任，其所承担责任的范围如何划定。

　　针对这一问题，有两种观点。观点一认为，为了保护投资者合法权益，卖方机构违反适当性义务，要对投资者的损失“全赔”，以起到震慑作用。观点二认为，导致投资者损失的因素并不仅是卖方机构违反适当性因素一种，同样存在投资者自身原因、市场风险等。若要求卖方机构进行全赔，是一种变相刚兑行为，扩大了卖方机构责任范围，是显示公平的，其赔偿范围应根据违反适当性义务对投资者损失的作用比例来确定。

　　而结合最新私募纠纷案例，目前司法裁判中是倾向于第二种观点。

　　典型案例：（详见以下图文）

　　在谢敏、广州市犇鑫投资管理有限公司委托理财合同纠纷案件中，值得关注的是二审法院对违反适当性义务的私募管理人损失赔偿范围的划定。其并未通常意义理解的“全有或全无”，而是结合产品各阶段损失影响要素的不同，划分管理人责任比例。

　　在产品封闭期内，由于投资者无法进行赎回操作，在此期间损失由管理人承担全部责任（逻辑：若未管理人违反适当性义务，投资者不会购买该产品，在封闭期内不会出现损失，管理人行为与投资者损失之间具有因果关系，排除其他因素的影响）。

　　在产品开放期内，投资者可进行赎回操作，及时挽回自身损失，但由于未及时赎回导致损失扩大，就扩大的损失，投资者应自行承担风险。在这一阶段，管理人存在未披露信息、风控负责人更替未及时公示披露等问题，但这些因素对投资者损失影响比例较低，因此就开放期内投资者损失，按各自过错比例分担，投资者80%，管理人20%。

　　综上，在九民纪要后的私募纠纷裁判实践中，并非生硬地套用九民纪要的规定，而是对规定进一步理解与细化。就违反适当性义务的损失赔偿比例划分上，需综合考虑私募基金存续期内各阶段情况，以及导致基金产品损失的各方因素，予以确定卖方机构违反适当性义务所应承担的责任范围。

刚兑条款效力认定及无效后责任承担问题

　　从2018年《资管新规》发布以来，打破刚兑成为金融市场内不可逆的政策主流。而这次九民纪要规范内容中，特别就资管产品中存在的刚兑条款效力问题予以明晰。即根据九民纪要第92条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

　　那么，从上述规定中产生的适用问题是——认定刚兑条款无效的法律依据以及认定无效后责任承担问题。

　　典型案例一：（详见以下图文）

　　在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案中，值得关注点有二：

　　第一，在判决书论述保底协议无效的裁判思路。

　　结合裁判书内容，二审法院分别从涉案《补充协议》违反了委托代理制度的根本属性、违背市场经济基本规律和资本市场规则及民法的公平原则、违反《证券法》144条及《私募基金监管管理暂行办法》第15条规定三个方面论述保底协议无效的理由。其中特别值得关注的是，在二审法院说理过错中直接援引了九民纪要第92条关于刚兑条款无效的指导内容。这一裁判思路，一方面提现了九民纪要对司法审判的指导作用，另一方面也明确了私募纠纷中认定刚兑协议无效的法律依据——《证券法》、《私募基金监管管理暂行办法》、《证券投资基金法》。

　　第二，刚兑条款认定无效后的责任分担比例。

　　在裁判中一方面明确了双方均属于明知或应知法律所禁止的事项而签订涉案《补充协议》，对此均负有相当的过错（管理人作为专业投资机构承诺保本存在过错，投资者知晓管理人不得承诺保本且合同中有不得保本约定存在过错）。另一方面，在责任分担比例上，一二审法院均按照双方约定的业绩报酬比例作为分担亏损额的参考依据，这点非常值得关注。目前对刚兑条款无效后，各方责任分担比例是缺乏统一标准，广州市中院这一裁判案例，将给后续私募纠纷案件处理起到重要的参考意义。

　　典型案例二：（详见以下图文）

　　相比于赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷一案，熊仁红、张建伟合同纠纷一案除了在刚兑承诺主体上存在差异外，在刚兑条款无效后的责任分担比例上也存在不同。这一案件值得关注点有二：

　　第一，管理人股东做出保本承诺能否视为刚兑条款，认定无效？

　　在熊仁红、张建伟合同纠纷一案中，刚兑承诺主体为管理人股东。根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。“那么，私募基金管理人股东向投资者作出投资本金不受损失承诺，能否算作私募管理人承诺呢？在这一案件一审中，一审法院是认可了管理人股东保本承诺的效力，认为《补充协议》是管理人股东与投资自愿签订，双方意思表示真实、明确，相应条款并未损害他人或社会利益，亦未违反法律、行政法规中效力性强制性规定，将管理人股东承诺行为视为保证行为。

　　而二审广州中院推翻了一审法院观点，其认为保底承诺的作出方虽系个人，而非基金管理人东方比逊公司，但作出承诺的自然人是东方比逊公司法定代表人、间接股东、基金经理，三人与管理人实际上系利益共同体。而且，从补充协议的约定来看，双方在签订该协议时亦均已知悉自然人为东方比逊公司实际控制人的事实。因此，案涉补充协议实为双方为规避法律、行政法规的监管而作出的约定，内容违反了市场基本规律和资本市场规则，严重破坏资本市场的合理格局，不利于金融市场的风险防范，有损社会公共利益，依法应认定为无效合同。

　　因此，在熊仁红、张建伟合同纠纷一案二审中，广州中院扩大了刚兑承诺主体范围。不管是《证券法》、《证券投资基金法》还是《私募基金监督管理暂行办法》、《全国民商事审判工作会议纪要》，其规范的刚兑承诺主体均是信托公司、商业银行、私募管理人等金融机构，而将金融机构股东、高管纳入刚兑承诺主体范围，认定承诺无效，这一裁判思路尚属于个例，但核心在于规制金融机构通过第三方机构、自然人方式实行变相刚兑行为。所以这一裁判思路值得关注，极有可能成为后续司法解释、指导文件中补足内容。

　　第二，刚兑条款认定无效后责任分担比例如何划分？

　　赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审及熊仁红、张建伟合同纠纷二审，均由广州中院审理。而这两个案件中，广州中院采用了截然不同的两种责任分担比例确定方法。在赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案中，按照双方约定的业绩报酬比例作为分担亏损额的参考依据。而在熊仁红、张建伟合同纠纷案中，首先从承诺保底人身份出发，三自然人属于基金行业从业人员，理应清楚相关法律法规禁止性规定及违规后果，主观过错明显。其次，根据合同、补充协议、缴款时间顺序，认为三自然人是为了促进基金产品销售与投资者签订保底协议。最后认定该基金产品销售与三自然人存在重大利益，其是促成投资者投资的重要原因，因此应承担主要责任。而投资者也存在过错，其作为私募投资者了解资本市场投资风险，并在投资前已进行风险告知及问卷调查，存在一定主观过错，因此承担次要责任。

　　所以，结合双方过错比例，酌情认定三私募管理人股东（保底承诺人）承担投资者损失的70%，投资者自行承担投资损失的30%。

　　综上可见，在九民纪要后私募纠纷案件裁判实践中，就刚兑条款的效力认定要严于九民纪要规范，就私募管理人股东或第三方保底承诺，是否会统一认定为无效，仍待进一步明确。就刚兑条款无效后的责任承担比例上，仍属于法官自由裁量权范围，缺乏统一的标准，但基金合同中关于收益分配约定比例可作为参考依据。

差补协议对效力认定问题

　　差补协议是私募基金产品中常见增信措施之一，按照类型可分为收益类差补、债务类差补等，可进行差补等时点有退出日、到期日、主债务履行届满日、指定日期等等。而关于差补协议是否属于刚兑性质一直存在争议。在九民纪要第91条规定，信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。即将差补协议性质认定上，倾向于保证。

　　那么，从上述规定中产生的适用问题是——如何认定差补协议的效力？

　　在上面所提及的刚兑案例中，赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷案，熊仁红、张建伟合同纠纷一案，其保底协议均是以差补形式表现，即产品到期时净值低于一定比例由管理人或管理人股东承担补足责任。那么，差补协议有效与无效的界限如何划分，是值得思考的问题。

　　典型案例：（详见以下图文）

　　杭州东方嘉富资产管理有限公司与青岛中天资产管理有限公司、邓天洲合同纠纷一案中，东方嘉富系“东方嘉富-兴好1号私募基金”管理人，基金产品底层资产为长春中天能源股份有限公司股票（非公开发行方式认购），作为差补承诺主体为中天资产（底层标的股东）、黄博（中天资产股东、中天能源法定代表人）、邓天洲（中天资产股东），差补约定为“甲方实际认购金额的本金安全且年化投资收益率不低于13%（单利）；低于13%的，乙方自愿按本协议约定直接向甲方或甲方指定主体支付补偿金”。

　　因此，该案例不同于前文提到的刚兑案例的是，其差补义务人并非私募管理人或其关联利益主体，而是底层债务人及其关联主体。这一不同点，也决定了为何在这一案例中，法院认定差补协议有效的关键点。

　　结合判决书内容，我们可以看到法院对于非私募管理人、代销机构及其关联方主体所做差补协议认定思路：

　　第一，该差补承诺并非针对不特定对象，其承诺主体为底层目标公司股东，其性质属于系目标公司股东与投资者之间对于投资风险及投资收益的判断分配，属于当事人意思自治范畴。

　　第二，该差补承诺不损害公司及债权人利益，即目标公司股东承诺是为了吸引其他投资者投资，有助于公司发展经验，不损害公司及投资者合法权益。

　　第三，认定该差补协议无效将有违诚信原则，若认定目标公司股东差补协议无效，将导致投资者无法获得保障，并使得目标公司股东通过主张差补协议无效进而减免自身责任实现获益，这一情况是有违诚实信用原则的。

　　综上可见，在私募纠纷案件中，差补协议并非一刀切的无效，判断差补协议效力除结合差补协议内容外，更重要的是看差补义务人性质，是否是私募管理人、代销机构或其关联利益方。除了目标公司股东差补认定有效案例外，在张永东等与优选资本管理有限公司合同纠纷案（案号：(2019)京01民终10584号）中基金投资人之间差补协议同样有效。因此，除信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效外，其他主体与资管产品间签订差额补足、回购等协议，具有一定保本保收益性质，并未被一刀切认定无效。

总  结

　　从九民纪要后的私募纠纷案件裁判上，既看到了其对九民纪要内容的贯彻与落实，也看到了其对九民纪要中模糊规定的细化。就私募纠纷案件而言，其仍待明确、统一的内容还有很多，随着司法实践的进一步发展，希望这些疑问、困惑可以得到逐一解答。

（来源：微信公号“大队长金融”）