1 引言

近日，笔者受客户委托，就客户投资的某私募股权投资项目出具法律分析意见。该项目中，客户（投资人）与目标公司及其控股股东在增资协议做了对赌约定，具体为：

（1）业绩对赌：控股股东及目标公司承诺，2017、2018、2019三年净利润分别不低于2亿元、3亿元及5亿元；目标公司2017年及2018年累计合并净利润、2019年实际合并净利润未能达到目标净利润90%的，投资人有权要求控股股东提供现金或股权补偿及相关违约金；（2）股份回购：协议签署后36个月届满时，目标公司未能上市，投资人有权要求将其持有的目标公司股份转让给控股股东或其指定方，以年化8%（单利）计算收益。

截至目前，目标公司业绩对赌与上市对赌均未实现，在二者均被触发的情况下，客户能否同时主张业绩补偿及股份回购呢？笔者注意到，司法实践中对此问题的观点并不一致。本文拟结合相关司法判例及笔者对此问题的理解进行分析探讨，供相关方参考。

2 何为对赌

2.1 对赌的概念

对赌，又称对赌协议、估值调整协议，是指投资人与融资方在达成股权融资安排时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

2.2 对赌的分类

2.2.1按内容分，包括业绩对赌与上市对赌

业绩对赌主要是指目标公司应在一定期间内实现相关的业绩，如文首案例中，目标公司及其控股股东承诺“2017、2018、2019三年净利润分别不低于2亿元、3亿元及5亿元”。私募股权投资价格相比公司净资本存在较高溢价率，业绩对赌实质是一种估值调整安排，意在解决投资人与目标公司及其相关方的信息不对称，在投资人进入目标公司前，通过业绩对赌对目标公司未来一定期间的业绩指标进行锁定，防止目标公司及其相关方为引入投资将业绩气球吹得“过大”而不担责。而业绩对赌一旦被触发，投资人就可根据协议要求相关方进行股份补偿或者现金补偿，以使投资人的投资“物有所值”。且一旦投资人确定向相关方主张股权回购，则业绩补偿中主张股份补偿已无意义，业绩补偿触发时，投资人也倾向于主张现金补偿的方式进行补偿，本文也主要对此种方式进行讨论及分析。

上市对赌包括约定于未来一定期间内实现境内外交易所上市、新三板挂牌或者按照一定估值标准被并购等。比如，笔者曾代理的某仲裁案件中，投资人与目标公司约定“增资扩股价款支付后12个月内，若A公司未能在国内成功上市，B有权要求A公司在5个工作日内退还全部增资扩股价款本金及年利率10%的资金占用费（合作终止）”。此种对赌实质是投资人投资退出的保底安排，一旦上市对赌被触发，则投资人可能依据协议要求相关方股权回购。

除以上对赌外，实践中，还存在投资人与目标公司约定，目标公司应取得相关行业特殊的许可证的对赌。比如，“目标公司承诺于2017年12月31日前取得产品新型磁控胶囊内镜的医疗器械产品注册证书，于2017年12月31日前取得产品新型磁控胶麻内镜的CE认证”。

2.2.2按主体分，包括与目标公司对赌及与股东对赌

与投资人签署对赌的主体通常包括目标公司及其股东（实际控制人）。与两种主体对赌的效力，根据此前的司法实践，也存在一定的区别：

与股东对赌：根据公司法及最高院过往案例，我们知道，不论是业绩对赌还是上市对赌，其效力均是有效的。

与目标公司对赌：此前，与公司对赌被认为违反公司注册资本维持原则构成抽逃出资而被认定为无效，但根据最新的《全国法院民商事审判工作会议纪要》《九民纪要》第5条：“投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持……”因此，与目标公司的对赌，无论是业绩补偿对赌还是上市对赌，在无法定无效事由的情况下，应属有效。

3 关于业绩补偿和股份回购同时主张的司法实践

在与目标公司、股东进行对赌均有效的前提下，投资人如果同时或分别向目标公司、股东，主张业绩补偿及股份回购能否得到支持？对此问题，需要根据对赌对象的不同加以区分，具体而言：

3.1 向股东主张的司法实践

根据笔者以往案件代理经验，同时向股东主张业绩补偿和股份回购的，完全不支持的可能性比较小，但能否均获得支持，各裁判机构的观点也并不一致。

3.1.1按内容分，包括业绩对赌与上市对赌

主要理由：在两种对赌方式均有效的前提下，两种方式的适用条件并不一致，条款约定也属于并列地位，可同时适用。相关判例如下：

3.1.2不支持同时主张业绩补偿与股权回购

主要理由：（1）现金补偿实质是对公司的利润分配，利润分配未经股东会决议，不符合公司法的强制性规定；（2）现金补偿以目标公司股东身份为前提，股权回购则是退出目标公司，二者矛盾；（3）股权回购已经包含了现金补偿，同时主张，存在重复计算问题；（4）现金补偿等同于红利，不满足分红的条件，不应支持，仅支持股权回购。相关判例如下：

3.2 向目标公司主张的司法实践

3.2.1《九民纪要》之前，完全不支持

首先，在《九民纪要》发布之前，根据以往的司法精神及裁判观点，如上述，与目标公司对赌从合同效力上即予否定，更遑论要求目标公司业绩补偿和现金回购。

如在（2017）苏04民终3295号中，法院认为“在公司经营未达预期或者公司在经营过程中出现违反增资合同的情况下要求公司回购股权，实质上系抽回出资的行为，违反《公司法》第三十五条的强行性规定，故增资合同关于要求目标公司回购股权的约定，属于无效合同，公司不应承担股权回购责任”。

3.2.2《九民纪要》之后，附条件支持

《九民纪要》第5条：“……投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

以上规定仅对请求目标公司股份回购及现金补偿的处理规则进行了明确，但并未明确能否向目标公司同时主张股份回购及现金补偿。笔者以为，私法领域，“法无禁止即可为”，相关方有权向目标公司同时主张股份回购及现金补偿。但能否获得支持，还需要结合《九民纪要》第5条的上述规定进行审查，即：

针对目标公司承担股权（份）回购请求，需要满足公司法关于减资的程序。实践中，由于各方已发生纠纷，目标公司及其相关方可能配合意愿不足，因此，建议投资人可将对赌失败时相关方应履行减资程序、配合通过股东会决议等在合同中作出预先约定，以便对方违约时追究违约责任；

针对目标公司承担股权（份）补偿的话，股权补偿的实质是目标公司向投资方定向增资，但投资人无需再新缴纳资金，但目标公司及相关方也可能不予配合，我们也建议针对对方可能不配合预先约定违约条款；如果请求目标公司承担现金补偿，则投资人需要就目标公司是否有足够的利润进行分配承担举证责任，如果目标公司亏损或者无利润可足额支付的，相关请求可能不被支持或仅部分支持，尚待目标公司有利润时再行主张。

3.3 笔者观点

综上而言，就题述问题，笔者倾向于认为，无论是基于合同条款设计的独立性，还是基于对赌具体内容、触发条件的差异性，现金补偿和股权回购都是投资人与目标公司及其相关方自主达成的不同投资风险控制手段，属于双方当事人意思自治的范畴，在不违反法律、行政法规的强制性规定的前提下，应属有效约定。投资人均有权依据协议约定向目标公司及股东单独或同时主张现金补偿及股权回购。

3.4 其他考量因素及建议

除对请求支持与否进行定性外，从量化角度看，相关方的各项主张能否全获支持，还应注意把握以下几个因素：

3.4.1注意相关诉讼时效期间是否经过

一般说来，业绩补偿与股权回购触发的时点不同，且业绩补偿的触发时点通常要早于股权回购触发时点。在业绩补偿触发后，投资人可能因各种原因，并未向相关方主张补偿，直到股权回购被触发后，才一并向目标公司及其相关方主张。此时，业绩补偿的诉讼时效可能早已经过。比如，在（2016）鲁民终1620号中，业绩补偿成就的时间是2013年8月，但投资人在2015年11月才起诉主张权利，虽然其在2014年间向相关股东发送催告函和律师函，但其内容均为履行股权回购义务，而非业绩补偿，后法院认定已过诉讼时效，业绩补偿的请求不能得到支持。因此，提请相关方注意诉讼时效问题，及时通过发函等形式要求相关方履行补偿义务，以起到权利固化及诉讼时效中断的效果。

3.4.2注意业绩补偿及股权回购的综合利率是否过高

首先，两种主张均是对投资本金的溢价，如果综合利率过高，从公平原则考虑，裁判机关可能会适当调减；其次，业绩补偿（现金补偿的方式）实质是投资人本金的返还，比如投资人初始本金是3000万元，现金补偿500万元，投资本金最终为2500万元，而投资人又根据协议按照3000万元的基数主张股权回购款，此时，不排除裁判机关认为从公平原则以及避免投资人额外获利角度，认定计算股权回购本金时应扣除现金补偿部分的可能；最后，就触发回购义务的原因而言，对方是否有过错也对请求结果可能产生影响，比如，虽然协议约定了A股上市，但由于证监会上市政策暂停，此时目标公司如果不能以不可抗力主张免责的话，法官也可能基于暂停事实及相关方的请求，酌定降低回购的利率水平等。

3.4.3  注意对赌解除条件应结合协议约定及当事人的合意确定

实践中，有的协议中约定的对赌上市方式为A股IPO，后因监管机构政策调整，目标公司以股东会决议等形式，变更为在新三板挂牌，后投资人要求实际控制人股权回购及业绩补偿，而相关方认为双方已经以股东会决议的形式对协议作出了变更，上市对赌已经解除，投资人无权主张股权回购，此种情形下，能否得到支持？笔者认为，对赌解除条件应结合协议约定及当事人是否合意确定，不能简单以通过股东会决议即认定各方变更或放弃了对赌安排。

如在（2019）最高法民申5691号中，最高院认为：“权利的放弃应予明示，除非有法律的特别规定或者当事人有特别约定。本案中，当事人在《补充协议》中明确约定，协议修改、变更事项在各方签署书面协议后方可生效。普凯天吉、普凯天祥、宏力集团和宏力热泵之间并未就变更或解除《补充协议》签订书面协议。……股东会决议、配合宏力热泵申请新三板上市相关工作以及收取了分红，但上述行为只表明其同意宏力热泵申请新三板上市，并不足以证明其放弃要求宏力集团按照《补充协议》的约定条件收购其股权的权利。”

又如在（2018）最高法民终645号中，原股东主张：“标的公司上市存在法律障碍（外商投资企业股权比例不符合法律规定，无法完成股改）且所处行业市场环境剧变，上市目标不可能达成，以股东会决议的方式解除了包括上市承诺在内的全部对赌条款。”但最高院也并未支持其主张。

3.4.4注意事先在相关协议中确定有利争议解决方式

国内仲裁裁决几乎都认为“对赌协议”有效[1]，相比法院而言，仲裁机构更加尊重当事人的合同约定及意思自治。建议相关方可从自身利益最大化角度，斟酌确定对自己更加有利的争议解决方式。

4 结语

综上而言，笔者倾向于认为，从合同条款的设计来看，估值调整和股份回购系投资人在不同阶段可以主张的不同救济方式，同时主张两者并不存在冲突，但实务中裁判机关对此问题的处理结果仍然非常不统一。为此，结合前文分析，我们建议相关方可从以下角度采取措施：

4.1  尽量在协议中明确约定，业绩对赌及股权回购均为不同阶段的风险控制手段，两种方式适用条件不同，如果均被触发，投资人有权选择同时主张。

4.2 在业绩补偿触发后，注意诉讼时效，在时效经过之前，通过催告函、律师函等形式主张权益，实现时效中断。

4.3 基于当前与目标公司及股东对赌均有效的情况下，建议在协议中约定由二者同时作为对赌的承诺对象，且在对赌触发后，基于交一份诉讼费，“不告白不告”的原则，尽量同时向目标公司及股东主张权利。但应注意在协议中约定目标公司及股东在股权回购中的配合义务（配合办理工商登记、股东会表决一致同意等），一旦股权回购涉及减资程序而对方不予配合，则可追究其违约责任。

[1] 最高院民事审判第二庭.《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用【条文、释义、原理、实务】》,人民法院出版社2019年版，第115页。

作者：

倪  慧    志霖律师事务所 合伙人

钟万梅    志霖律师事务所  律师

来源：微信公众号“谦易法律笔记”