一、案情简述

　　2010年（具体日期空白）青岛亨达股份有限公司（下称“亨达公司”）原股东周某及原股东XX公司（案外人，下称“XX公司”）各与上海星杉创富股权投资合伙企业（有限合伙）（下称“星杉创富”）签署《股权转让协议》一份，约定（摘要）：XX公司将其持有的亨达公司的90万元股权（占注册资本的1.02%）作价990万元、周某将其持有的亨达公司的50万元股权（占注册资本0.57%）作价550万元转让给星杉创富。上述协议的签署时间也均为空白。2010年9月29日，星杉创富向XX公司转账990万元、向周某转账550万元，摘要为青岛亨达股权转让款。同日，亨达公司进行了变更登记，星杉创富持股比例为1.59%。

　　2010年（具体日期空白），星杉创富（乙方）与王吉万、单存礼、单玉萍、单玉香、王国昌（甲方）、亨达公司（丙方）签署《协议书》，约定（摘要）：亨达公司应甲方及丙方的要求，为加快丙方的股份制改制及上市进程，已与丙方原股东XX公司、周某于2010年（具体日期空白）签署了《股权转让协议》，协议约定由XX公司、周某各向乙方转让其拥有的1.02%、0.57%的股份。如丙方未在2013年9月30日之前获得证监会核准在中国大陆公开发行人民币普通股票并上市的，则乙方可有权选择（1）继续持股或（2）于2013年12月30日之前要求甲方中的一名、多名或者全部以1,215万元、550万元购买乙方届时所持有的标的股权或标的股份，甲方中的一名或者多名根据上述约定购买乙方持有的标的股权或股份的，甲方中的其他人应当充分配合并对上述股权/股份购买承担连带责任；如乙方选择甲方购买标的股权或股份的，甲方应在接到乙方购买要求通知之日起十日内将股权购买款1,215万元、550万元打入乙方指定账户，如果甲方不能在上述约定的期限内购买乙方所持有的标的股权或股份并支付购买款的，则丙方应在甲方不履行购买义务之日起十日内回购乙方所持有的标的股权或股份，并向乙方支付股权/股份购买款1,215万元、550万元；如甲方、丙方都未在上述约定期限内支付前述购买款，则甲方应当向乙方支付违约金1,215万元、550万元，同时乙方有权要求甲方、丙方继续履行购买及付款义务。

　　星杉创富与亨达公司原股东股权转让及对赌交易架构图详见下图：

　　2010年10月8日，亨达公司召开股东会，通过公司整体变更为股份有限公司的决议。公司名称由青岛XX集团有限公司变更为青岛亨达股份有限公司。

　　2013年12月18日，王吉万、单存礼、单玉萍、单玉香、王国昌（甲方）与星杉创富（乙方）、亨达公司（丙方）签署《补充协议书》约定（摘要）：因丙方未能按约在2013年9月30日前获得证监会核准公开发行股票并上市，经三方协商，各方同意延长三方原签署的协议书约定的回购期限，如丙方未能在2015年9月30日之前获得证监会核准在中国大陆公开发行人民币普通股票并上市的，则乙方可在2015年12月30日之前，要求甲方中的一名、多名或者全部以1,215万元本金、550万元本金及10%年化利息购买乙方届时所持有的标的股份，利息应从乙方资金汇入XX公司、周某账户当日即2010年9月29日开始计算，至回购对价支付完毕为止；在甲方未能在约定期限内回购乙方持有股权并支付对价的，则丙方应在甲方不履行购买义务之日起十日内回购乙方股份并向乙方支付回购对价。至2015年9月30日，亨达公司仍未被证监会核准公开发行股票并上市。

　　星杉创富与亨达公司原股东股权转让及对赌交易变更详情请见下图表：

　　2015年10月21日，星杉创富员工洪某向亨达公司董事会秘书江某（j＠vip.sina.com）发送电子邮件，请江某通报大股东按期执行回购条款并予以回复。同月27日，洪某再次向江某发送邮件，询问原股东对于回购事项的回复意见。

　　同年11月9日、12日，洪某多次向江某发送短信，询问有关回购事宜的书面回复意见，江某回复称“单总正在找其他几个股东商议”。

　　2016年1月20日，星杉创富委托律师向王吉万等原股东及亨达公司发函，要求对方收到律师函之日起十日内向星杉创富支付回购对价1,765万元本金及10%的年化利息（利息从2010年9月29日起算至回购对价支付完毕为止）并支付违约金1,765万元。该函件于同日通过EMS邮政快递寄送单玉香、单存礼、王吉万、单玉萍与案外人刘某，快递凭单上载明公司名称为青岛亨达股份有限公司、地址山东省青岛市XX市XX路XX号。其中寄送给被告单玉香、单存礼、王吉万、单玉萍的快递凭单上记载的电话为0532-8750XXXX，并未预留手机号码。经查询，上述快递于2016年1月22日下午被签收，签收人：单位收发章。单玉香、单存礼、王吉万、单玉萍、王国昌表示未收到该函件。

　　因王吉万等原股东及亨达公司未能及时回购股权，星杉创富向上海市浦东新区人民法院起诉，请求判令王吉万等原股东及亨达公司连带支付星杉创富股份收购对价2,779.875万元及相应利息（按股权受让价款1,765万元及年利率10%计算，从2016年6月29日起计至股权回购对价支付完毕之日止）；并判令王吉万等原股东向星杉创富支付违约金1,765万元。

　　一审上海市浦东新区人民法院经审理后认为，星杉创富未在约定期限内原股东回购股权，即同时丧失了向原股东主张股份回购的权利。故判决驳回星杉创富的诉讼请求。

　　星杉创富不服一审判决，向上海市第一中级人民法院提起上诉。二审上海市第一中级人民法院经审理后，判决驳回上诉维持原判。

二、争议焦点

　　（一）投资方认为，其已在2015年12月30日前以邮件、短信的方式要求目标公司董事会秘书江某通知王吉万等五人履行回购义务，其在约定期限前已履行了告知义务，故其有权要求王吉万等五人依约回购其持有的股份。

　　（二）原股东认为，投资方未在协议约定的时限内明确通知各原股东要求履行回购义务，应视为其选择继续持有股份，故投资方已经无权再主张各原股东回购其持有的股权。

三、法院对焦点问题的认识

　　（一）一审上海市浦东新区人民法院认为，星杉创富未在约定的期限内要求回购股权，其要求原股东回购股权的权利业已丧失。

　　《协议书》中约定，在亨达公司未能于2013年9月30日前获得证监会核准公开发行股票并上市的，星杉创富有权选择继续持有股权或要求王吉万、单存礼、单玉萍、单玉香、王国昌中一名、多名或全部对于系争股权进行回购的权利，即《协议书》赋予了星杉创富继续持有或要求回购的选择权。

　　因亨达公司未在上述期限内成功上市，各方虽在《补充协议书》中将回购期限延长至2015年12月30日，但《补充协议书》并未改变《协议书》中赋予星杉创富的选择权。

　　在星杉创富享有继续持股或要求回购的选择权的情况下，若星杉创富并未在协议约定的期限内行使要求回购权，则视为其选择继续持有股权。在原告未于协议约定的2015年12月30日前以明确、具体的股权回购的意思表示到达原股东的情况下，星杉创富应被认定为选择继续持有亨达公司的股权，其要求原股东回购股权的权利亦于其选择继续持有亨达公司的股权的同时灭失。

　　（二）二审上海市第一中级人民法院认为，目标公司董事会秘书江某并不具有为股东之间的回购事项进行信息沟通的义务和职责，向目标公司董事会秘书江某通知并不能产生向原股东通知的效果。故应当认定星杉创富未在约定期限内主张回购权利，从而失权。

四、相应后果及建议

　　（一）后果

　　基于中国现阶段投资领域的现实性，实践中投资方或逾期主张回购，或将原股东和目标公司一并视作回购对象进而一并通知的案例，不胜枚举。

　　从对赌案例的特性讲，投资方一般溢价投资的目的在于期望目标公司上市并获利退出，或向原股东按约定价格回售退出。也就是说，退出是投资方在投资合同项下最根本和最重要的权利。

　　在投资方已经履行了最根本义务即缴纳溢价出资后，其主要义务已经履行完毕。虽然投资方依约应在限期内主张回购权利，但其逾期主张回购只是其行使权利中的瑕疵问题，若因该等行权瑕疵而导致其回购权这一根本权利的丧失，将导致合同当事人权利义务的严重不平衡，从而有失公平。

　　另，由于合同并未规定逾期主张即失权；且根据《民法总则》第一百四十条第二款规定“沉默只有在有法律规定、当事人约定或者符合当事人之间的交易习惯时，才可以视为意思表示”，在投资方并未明示其选择继续持有股份而放弃回购权的情况下，且目标公司董事会秘书曾表示“原股东单某正在与其他股东沟通”说明各原股东已经收到投资方关于回购的通知，此种情形下，以投资方未向原股东发出“有效通知”为由认定投资方丧失回购权不能让人信服。即作者认为逾期（特别是轻度逾期）主张回购不能导致投资方回购权丧失。

　　虽然如此，由于各地各级法院对此问题存在认识上的差异，导致逾期主张回购可能失权的风险仍将存在。

　　（二）建议

　　1.对赌条款设定时的建议

　　对赌双方在商签对赌协议时，宜重视对赌行权通知条款的设计，如通知对象是否与回购义务人一致，回购义务人是否授权其中一人或他人或目标公司接收相应通知，收件地址是否明确，通信方式是否有特别约定等，以避免因通知问题而导致失权。

　　2.对赌争议解决时的建议

　　若双方因此已进入对赌争议阶段，建议从上述合同权利义务的对等性以及默示只能在法律明确规定的情形下才能推定对行为人不利的意思表示等方面向法庭清晰论证，同时结合涉案合同中是否有选择权条款的事实进一步印证，争取从法理和法律价值（即投资方和原股东之间的利益平衡）的角度成功说服主审法官。

（来源：微信公号“股权与金融”）