1、管理层收购定义

　　管理层收购（MBO）又称经营层融资收购、管理者收购或管理层融资收购，即管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的股份的行为，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的、并获取预期收益的一种收购行为。

2、管理层收购的价值

　　管理层收购是20世纪70年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，完成由单纯的企业管理者到企业主人的转变。管理层收购的实行，意味着对管理作为一种资源价值的承认。

　　管理层收购通过设计管理层既是企业所有者又是企业经营者的特殊身份，希望企业在管理层的自我激励机制，以及在高负债的外部约束下充分挖掘企业潜力，实现企业价值的最大化。也就是说，管理层收购最重要的目标是“做大蛋糕”，管理层在“蛋糕”的增量中利用融资杠杆获得超额利润，同时给管理层融资的一方也在增量“蛋糕”中获得高额回报。

3、管理层收购的基本特点

　　管理层收购作为一种较新型的并购方式，有其自身的一些基本特点，主要包括：

　　（1）收购主体的特定性。管理层收购与其他企业并购方式相比最大的区别就在于其收购主体是本企业的管理层，企业实施管理层收购之后，由两权分离的现代企业制度转变为两权合一的企业制度。

　　（2）目标公司具有巨大的资产潜力，存在潜在的管理效率空间。MBO的目标公司一般都具有良好的经济效益或经营潜力，这样管理层才能通过对本公司的直接占有以降低代理成本进而获得巨大现金注入并带来更多的经济效益。

　　（3）管理层收购多发生在拥有稳定现金流的成熟行业。管理层收购属于杠杆收购，管理层首先要进行债务融资，然后再用收购企业的现金流来偿还贷款。成熟企业一般现金流比较稳定，有利于管理层收购的顺利实施。

　　（4）管理层收购所需资金主要通过融资来完成，这要求收购者具有较强的组织能力、资本运营能力，还需要中介机构、财务顾问等进行指导。

4、管理层收购的法律限制

　　在国企改制中，通过采取改组、联合、兼并、租赁、承包经营和股份合作制、出售等多种形式，放开搞活国有中小企业，已取得了明显成效。在此过程中，企业国有产权向企业管理层转让也成为国有企业改革改制的实现形式。作为一种改革探索，这种形式对于调动企业管理层的积极性发挥了积极作用，不少国有中小型企业通过改制重新焕发了生机与活力，增强了企业核心竞争力。但是实践中，在企业国有产权向管理层转让的过程中还存在着一些比较突出的问题：自卖自买，暗箱操作；以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。

　　为此，国务院国资委、财政部于2004年4月11日出台了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（以下称《规定》），对企业国有产权向管理层转让的限制性规定：

　　（1）国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。

　　（2）国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。

　　（3）管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排。

　　（4）企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外)；不得以各种名义压低国有产权转让价格。

　　（5）管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。

　　此外，《规定》还明确规定了管理层存在以下5种情形，不得受让标的企业的国有产权：

　　（1）经审计认定对企业经营业绩下降负有直接责任的；

　　（2）故意转移、隐匿资产，或者在转让过程中通过关联交易影响标的企业净资产的；

　　（3）向中介机构提供虚假资料，导致审计、评估结果失真，或者与有关方面串通，压低资产评估结果以及国有产权转让价格的；

　　（4）违反有关规定，参与国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项的；

　　（5）无法提供受让资金来源相关证明的。

　　需要指出的是，《规定》还明确了管理层不得采取信托或委托方式间接受让企业国有产权。

5、收购方式

　　（1）管理层直接收购

　　管理层通过前述员工计划和期权激励计划直接收购。除此之外，在以不违反《规定》的前提下，即通过向非国有及国有控股企业融资（主要形式是借款），在筹集到资金之后，以自己的名义，直接完成管理层收购。

　　该方法的优点是可直接完成收购，并使国有股本全部退出，缺点是收购所需现金流太大，对管理层融资能力要求较高。

　　（2）管理层寻找战略投资伙伴收购

　　由管理层寻找到有合作意愿的非国有性质的投资机构，由该投资机构收购目标公司剩余国有资本，成为股东。然后通过协议，将股东表决权让与管理层，并在未来一定时间内将该股份出售给管理层，从而管理层间接的完成对新公司的收购。

　　该方法的具有管理层承担收购的风险小、前期现金流压力小的优点，缺点是需要支付投资公司高额回报，收购成本高。

　　（3）收购其他职工股东的股份及认购增资扩股的股份

　　在管理层没有完成收购剩余净资产之前，只是相对于职工个人持大股，而收购其他职工股东的股份及认购增资扩股的股份，是建立在职工个人自愿放弃股份或认购的基础上；此外，收购成本最终生产于管理层在目标公司的经营回报，因此，管理层要最终要完成收购行为，即管理层持股达到总股本的50%以上，必须要经过以下两个步骤：一、在相对持大股的情况下，扩大管理层控制经营权。二、不断完成收购其他职工股份或增资扩股。

　　管理层为了保障其经营思路的贯彻实施，并完成收购，在改制过程中应当设计出有利于控制公司经营权的股权结构，具体方式主要有表决权委托和设置优先股两种方式。

　　委托方式就是将职工股的权益进行分割，职工拥有股份的所有权和收益权，将股份的表决权委托给管理层，管理层形成形式上的控股地位，从而控制公司的经营权。

　　当职工持股比例较大时，还可以将职工所持股份设定为优先股，即只获得固定的分红收益，不具有表决权的一种股权形式。但缺点是职工优先股具有固定分红率，因此公司支付股利的压力较大。

　　无论采取以上哪种方式，管理层控制经营权的最终方式为持有股份的所有权。因此，管理层必须实现由经营权控制向拥有所有权的过渡。在此过渡期内，一种方式是管理层主要通过公司的内部股权交易系统实现股份的增持。增持的资金来源为管理层的自有资金（融资）和管理层所持股份的分红，增持的股份来源为职工转让的股份和改制时预留的股份。

　　（4）认购增资扩股的股份，以稀释股份的方式达到管理层增大持股比例的目的

　　（5）新修订的《公司法》提供的机遇

　　2006年修订的《公司法》给管理层扩大控制经营权提供了历史性的机遇，该法第26条：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足。”第35条：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”根据上述法律规定，企业管理层可以通过制定合法的公司章程，设置完善的法人治理结构，从而在自己实缴出资有限的情况下，以认缴或约定的比例分红，从而达到扩大控制经营权、加速完成管理层收购的目的。值得注意的是，2013年修订的新《公司法》所确立的资本认缴制，无疑使上述做法变得更加容易。

　　综上所述，由于管理层收购是企业改制方案的一部分，其具体方案与策略与企业改制方案的内容、改制后企业的公司章程息息相关，除此之外，还将取决于改制后新公司的经营业绩以及管理层的决心、管理层的组织能力、资本运营能力和收购过程中的各个环节的操作、各涉利主体的利益平衡，同时在一定程度上还需要中介机构、财务顾问等进行指导，以避免财务、法律、投资等方面的风险。

（来源：律师朋友咨询）