一、有限合伙的普通合伙人与有限合伙人

　　有限合伙脱胎于普通合伙。《中华人民共和国合伙企业法》（下称“《合伙企业法》”）的体例安排反映出普通合伙与有限合伙间的衍生发展关系。《合伙企业法》第二章对“普通合伙企业”进行规定，第三章对“有限合伙企业”进行规定。第三章开篇即规定：“有限合伙企业及其合伙人适用本章规定 ；本章未作规定的，适用本法第二章第一节至第五节关于普通合伙企业及其合伙人的规定”（《合伙企业法》第60条）。

　　普通合伙中每一合伙人均是普通合伙人，均对合伙企业债务承担无限连带责任（特殊普通合伙除外，这类普通合伙不是本文讨论的对象）。有限合伙中，合伙人被分为两类：普通合伙人与有限合伙人，其中普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务 承担责任。虽然组织结构有所演进，但合伙企业中必须有一方对合伙企业债务承担无限责任这一原则并未动摇。

　　《合伙企业法》确认上述原则，第61条规定“有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”，第75条规定“有限合伙企业仅剩有限合伙人的，应当解散”。通过这两条规定，我们至少可以解读出：无普通合伙人，有限合伙人不能自存，有限合伙人依附于普通合伙人的存在而存在。基于这种决定与被决定的 关系，有限合伙私募基金中，普通合伙人处于主导地位，有限合伙人则是被动的幕后投资者（the passive behind-the-scenes investor）。

二、有限责任的“防火墙”与“安全港”

　　有限责任是有限合伙这一组织结构为有限合伙人提供的最大制度保护，这也是有限合伙人的核心利益。有限合伙在普通合伙人和有限合伙人间树立了一道“有限责任防火墙”。在墙外，普通合伙人控制整个合伙企业，代表合伙企业行为，对合伙企业债务承担无限连带责任。在墙内，有限合伙人进行幕后 投资，对合伙企业债务承担有限责任。

　　但抽象的制度设计与实践并不完全榫合，私募基金运作实践中，有限合伙人不可能彻底静止蛰伏在普通合伙人背后。通常有限合伙私募基金的合伙协议都会约定有限合伙人对部分事项的审议决策权。

　　为防止普通合伙人与有限合伙人间的有限责任防火墙被击穿，《合伙企业法》为有限合伙人提供了法定安全港（statutory safe harbors）。《合伙企业法》第68条规定，有限合伙人的下列行为，不视为执行合伙事务：参与决定普通合伙人入伙、退伙；对企业的经营管理提出建议；参与选择承办有限合 伙企业审计业务的会计师事务所；获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自 己的名义提起诉讼；依法为本企业提供担保。

　　除法定安全港外，为防止有限合伙人的有限责任防火墙不被击穿，私募基金合伙协议的相关约定非常重要。如下引述三份私募股权基金合伙协议的约定进行比较：

　　A私募股权基金合伙协议约定：“普通合伙人为了本合伙企业可以在任何时候召集有限合伙人会议，并且只要每年召集一次，以便给有限合伙人机会讨论本合伙企业的投资活动”。

　　B私募股权基金合伙协议约定：“合伙人会议由全体合伙人组成，按照实际认缴出资比例行使表决权。合伙人会议负责审议决定合伙企业的投资原则和投资限制，讨论通过执行事务合伙人提交的年度投资规划报告，… ，转让或处分合伙企业的不动产、知识产权和其他财产权利”。

　　C私募股权基金合伙协议约定，“合伙人会议可对以下事项作出决议：决定有限合伙人的除名；决定执行事务合伙人退伙、更换和/或除名、权益转让；有限合伙人和普通合伙人的相互转变；决定修改合伙协议；对合伙企业解散、清算或者改变合伙企业的名称或住所作出决议；转让或者处分合伙企业的不 动产、知识产权和其他财产权利（经营项目和临时经营项目的处置除外）；对合伙企业的合并、分立或组织形式的变更作出决议；法律、法规规定应当由合伙人会议决议的其它事项”。

　　以上三种约定均超出《合伙企业法》规定的法定安全港的边界。A约定过于宽松毫无限定。B约定赋予有限合伙人参与审议投资原则和年度投资报告，处理部分合伙事务的权利。无疑，依据该等约定，有限合伙人不再静止蛰伏在普通合伙人背后，有限责任的正当性基础已经动摇，有限责任防火墙有被击穿 的风险。如有第三方针对私募基金负债发起诉讼，有限合伙人仅承担有限责任的抗辩不再具有说服力。

　　相反，C约定虽也超越第68条规定的边界，但树立了严格行为边界，体现出有限合伙人自我约束、被动行权的自觉。我们初步认为，该约定基本能为有限合伙人提供契约安全港，保证有限责任防火墙不被击穿。

三、国有企业投资有限合伙私募股权基金的无限责任风险

　　任何一种组织结构都有结构性优势，也存在结构性风险。有限合伙主要的结构性风险是无限责任，包括普通合伙人依法承担的无限责任、有限合伙人可能承担的无限责任（在责任防火墙被击穿且无法落入安全港保护的情况下）。安全审慎是国资运作的核心原则，国有企业参与私募股权基金投资，需识别 并尽量规避这一风险。

　　（一）普通合伙人的无限责任风险

　　为将普通合伙人的无限责任风险限制在一定范围内，一般由有限责任主体（如有限责任公司）出任普通合伙人，以避免无限责任风险传导。

　　《合伙企业法》严格限制国有企业充当有限合伙的普通合伙人。《合伙企业法》第三条规定，国有独资公司及国有企业不得成为普通合伙人。

　　2012年6月14日，国家发改委财政金融司出台《股权投资企业备案指引》(下称“《指引》”)，其中《股权投资企业合伙协议指引》和《股权投资管理企业合伙协议指引》规定，该《指引》所称“国有企业”，系指国有股权合计达到或超过50%的企业。[2]上述《指引》出台后，有关国有企业的界定引起争 议。异议者主张，《合伙企业法》第三条的国有企业是指未经公司制改造的全民所有制企业，而非国资控股企业。我们初步认为，无论《指引》对国有企业界定是否完善，但这一界定具有合理性基础，即：应在最大程度上减低国有企业（独资、控股公司）承担无限责任的风险。目前，业界操作基本趋向一致 ，国有股权合计达到或超过50%的企业，不能担任有限合伙私募股权基金的普通合伙人。

　　除上述规定外，公司制普通合伙人的国有股东也应遵守《公司法》和公司章程，避免滥用股东权利，防止无限责任风险向上传导。有论述认为，“当基金管理公司内部股东行使基金管理权时滥用权利，致使基金管理公司形骸化，那么就应该在特定的情形下否定基金管理公司的法人人格，而直接追究内部 股东的责任，即基金管理公司的内部股东应对基金的债务承担无限连带责任”。[3] 虽然这一论述与实践操作还有相当大的距离，但这一论述揭示的风险仍应引起普通合伙人（通常同时担任基金管理人）国有股东的注意。

　　（二）有限合伙人的无限责任风险

　　如本文第二部分所述，有限合伙人可能会因其行为导致有限责任防火墙被击穿，如果无法落入安全港，有限合伙人可能需要承担无限责任。对充当私募股权基金有限合伙人的国有企业而言，需严格遵守《合伙企业法》及《合伙协议》，在法定及约定的安全范围内行为，避免有限责任防火墙被击穿。

　　目前，市场实践中存在一种PE结构，即国有企业一方面持有普通合伙人（基金管理人）股权，另一方面又直接持有有限合伙人份额。结构如下图所示：

　　这种结构被广泛采用，一定呼应了某种现实需求。但从风险控制的角度看，这种结构对国企规避无限责任风险极为不利。这种结构中，国企A作为有限合伙人，又同时持股GP，作为股东参与审议决策GP运作有关事项。我们初步认为，这种结构显然击穿了有限合伙人的有限责任防火墙。一旦发生针对PE的第 三方诉讼，国企A很难主张自己仅是有限合伙人，未参与执行合伙事务，仅承担有限责任。

　　基于数年来流动性充足、社会各界热衷股权投资的业态，目前尚无有限合伙私募股权基金大规模负债的报告。市场上也无私募股权基金负债情况的详实统计。我们也未见要求国企背景的有限合伙人承担无限责任的争议或诉讼。但是，我们认为，这一风险尚未暴露，不等于不存在。在金融及企业投资去杠 杆的大趋势下，私募股权基金负债问题迟早会暴露出来。因此，我们建议，国有企业在投资私募股权基金时，应关注基金结构搭建及内部治理结构的合理性，降低或杜绝无限责任风险。

四、国有企业投资对私募基金属性的影响

　　如开篇所述，国有企业投资是否会导致私募基金被界定为国有企业一直是市场关心的焦点问题。《企业国有资产交易监督管理办法》（下称“32号令”）出台后，这个问题再度引起热议。

　　32号令第4条未使用“公司制企业”，而代之以“企业”。一般认为，32号令第4条第（一）款涵盖了有限合伙企业。32号令第4条第（二）款规定，本条第（一）款所列单位、企业单独或共同出资，合计拥有产（股）权比例超过50%，且其中之一为最大股东的企业为国有企业。本条第（三）款规定（一） 、（二）款所列企业对外出资，拥有股权比例超过50%的各级子企业为国有企业。32号令第4条第（四）款规定，政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业直接或间接持股比例未超过50%，但为第一大股东，并且通过股东协议、公司章程、董事会决议或者其他协议安排能够对其实际支配的企业为国 有企业。

　　有论述认为，根据32号令第4条的规定，“为避免履行转持义务，[私募股权基金]在引入含有国资背景的LP时，从谨慎角度出发，建议考虑如下：（1）所有国资背景的投资人（包括政府部门、机构、事业单位、单一国有及国有控股企业），其直接或间接持股比例不超过50%；且国有背景投资人无通过协议 等相关方式对PE基金实施控制的安排。（2）基金单一最大投资人为非国资背景投资人（范围同上）”。[4] 我们认同这种审慎态度，也同意需综合考虑“投资份额”与“控制”因素。但我们对32号令第3条如何解读，以及通过解释该条能否得出上述结论有不同认识。

　　（一）对32号令第4条的解读

　　首先，有限合伙企业（特别是私募股权基金）是否适用32号令第4条存疑。虽然一般理解32号令第4条涵盖了有限合伙企业，但我们认为，第4条的文字存在模糊之处。首先，32号令第4条第（一）款在国有独资企业后面增加了“（公司）”。此处特别将企业限定为公司，那么这一限定是否适用于整个第4条 ？其次，第4条第（二）款使用了“最大股东”四字，那么是否意味着将有限合伙排除在外，因为有限合伙的投资者无论如何也不能称为股东。第4条第（三）款、第（四）款均用了“持股比例”的说法，是否也意味着将有限合伙排除在外？因为在有限合伙中并不存在持股比例这一说法。我们初步理解，文字 的模糊，某种程度上也体现了监管机构对如何监管国资背景私募基金的犹疑态度。

　　私募股权基金投资者以追求一定期限内投资收益为目的，存续期一般不超过5-7年。我国目前私募股权基金募集规模普遍在人民币10亿元以下。[5] 对于这类存续周期较短、募资规模一般的私募股权基金，如果国企投资规模控制在一定程度之内且未深入参与私募基金运作，是否必须界定为国有企业，适用 国资监管，仍需慎重考虑。为节约监管成本，提高监管效率，抓大放小也许是合理的监管方向。

　　其次，是否要依据32号令第4条确定国有股转持或减持义务承担对象也需要进一步考虑。国有股转持或减持是一项具有特殊目的的制度设计。但32号令规定的是国有产权交易的一般性问题，该规定具有普适性。我们认为，依赖32号令的相关规定去圈定国有股转持或减持义务承担者的范围，有削足适履之嫌 。实际上，相关机构根据私募股权基金的市场实践情况适时对国有股转持或减持义务对象进行细化补充，保证转持或减持实现，避免预期利益流失，可能是更合适的安排。

　　第三，机械解释适用32号令第4条可能影响国有企业的投资活动。IPO退出是私募股权基金退出的最常见方式，但并非唯一方式。私募股权基金退出还包括并购、转让等其他渠道。如果在私募基金设立之初，为避免触发国有股转持义务，机械适用32号令第4条，将国资背景的投资者排除在外，可能影响国有 企业的投资活动，也与推进国有企业混合所有制改革的目标相悖。

　　（二）几个需要考虑的因素

　　基于上述分析，我们认为，就国资参与私募基金的属性问题，应进行个案分析，不“一刀切”地适用32号令第4条的规定。我们初步总结了如下几个考虑因素，希望可以佐助个案分析：

　　首先，基于普通合伙人与有限合伙人的决定与被决定关系（见本文第一部分），应优先考虑“控制”因素。如果国有企业不是基金普通合伙人或未控制基金普通合伙人，且不直接或间接参与私募基金运作，无论国资持有多少LP份额，该私募基金也不宜被认定为国有企业。毕竟，国资对私募基金的这种投 资和对其他类别金融资管或理财产品的投资没有实质区别。

　　其次，如果“控制”与“大份额投资”两个因素兼具，如无其他相关证明，可以考虑将该私募基金认定为国有企业。例如，某国有企业是某私募基金普通合伙人的大股东或实际控制人，同时某国有企业直接或间接持有该私募基金超过3/2的LP份额，这种情况下，可以初步确认该私募基金的国资属性。

　　第三，规模也是需要考虑的因素。大份额投资不能脱离投资规模孤立考虑。例如，某国有企业出资10亿或以上，持有某私募基金1/2的LP份额，且对私募基金运作发挥实质影响。如无相反证明，可以初步确定该私募资金的国资属性。

五、结语

　　国有企业投资私募股权基金的势头方兴未艾。国有企业在私募股权基金中的风险考虑及控制与私企或个人投资者不同，不能简单套用市场上常见的交易结构或文件模板。国有企业投资有限合伙私募股权基金时，应关注有限合伙的结构性风险，慎重选择交易结构，合理安排内部治理结构，避免有限责任防 火墙被击穿，防止无限责任风险的传导。

　　我们也初步建议，在界定国资参与私募股权基金的属性时，不应机械适用32令的相关规定，做“一刀切”的认定，而应综合考虑控制、投资份额、投资规模等多种因素，尽量进行个案分析。

　　[1] 为行文目的，本文 “国有企业”专指《企业国有资产交易监督管理办法》第4条中的有限责任公司或股份有限公司，但本文第四部分对“国有企业”的分析除外。

　　[2] 2013年6月，中编办发布《关于私募股权基金管理职责分工的通知》，规定私募股权基金监管权限划归证监会。但国家发改委《指引》并未明文废止。

　　[3] 《有限合伙型私募股权基金投资基金内部治理的异化和重构》，作者：李建伟（中国政法大学），国家检察官学院学报第21卷第3期，2013年5月。

　　[4]  PE基金之国有股东认定问题简析——私募基金实务系列之一 作者：陈芳、陈曦（中伦律师事务所（http://www.zhonglun.com/Content/2017/01-03/2010125542.html）。

　　[5] 据清科2016年半年报，2016年上半年PE机构新募集基金696支，其中已披露金额的基金共计484支。在2016年上半年募集完成的基金中，一共有106支基金募资超过了10亿元，占所有披露金额的基金总数的21.9%，相当于2015年全年大额基金数量（共153支基金规模超过10亿元）的69.3%。而据投中集团 统计，2015年共披露出1206支基金（VC/PE）募集完成。可见，大额基金（募集金额超过10亿元人民币）约占年度募集基金总支数的10%左右。

（http://research.pedaily.cn/201607/20160727400457.shtml； https://www.koouoo.com/?p=24004）。

来源：微信公众号（大成律师事务所）