在包括信托案件在内的资产管理类产品诉讼中，曾几何时，以底层资产尚未清算或融资方尚未破产为由来主张“实际损失没有发生”成为受托管理人用于抵挡子弹的最后一道防火墙。通过检索近些年的案例可以发现信托、私募基金等凡是存在底层资产的“财富管理”产品，这个问题，无一例外地成为横亘在投资者面前的一道鸿沟。

事实上，笔者认为这甚至不能算作一个法律问题，但却给信托类案件的判决在相当长的一个周期内形成了核心影响，并将继续影响下去。在去年某时，一位投资者曾与当地中院一位法官沟通信托案件时，也得到了灵魂追问“撇开别的不说，你的损失金额怎么确定，依据什么来判赔给你损失的具体金额”？进而得出“实际损失并未发生”的结论。

首先，这是不是一个在司法裁判过程中需要解决的问题？至少在相当长的一段时间内是的；而这是不是一个在司法裁判中无法绕开的问题？在回答这个问题之前，需要从长计议。

在信托产品火爆的那几年，用“抢”来形容也不为过，彼时基本上“买到即赚到”，以地产类信托为代表的融资性信托成为主力军。违约是不存在的，如果哪天某只信托迟延一天兑付，一定是金融市场中最大的爆炸性新闻，即使有，基本上会在几天之内资金到位，通常称之为“技术性违约”，即便如此技术性违约仍然是信托资本市场及投资者均不能容忍的。于是“刚性兑付”的名词相应出现，以此彰显资管类产品接近存款的安全系数。而之所以出现刚性兑付，有着很深的市场及时代背景，核心在于经济高增速的背景下基本都可以消化掉。那么与此对应的，在司法裁判领域，让受托管理人背负失职责任并进行赔偿的必要性大大降低，尤其是基于司法裁判的一致性，碍于一石激起千层浪的效果，司法裁判对此尤为慎重，毕竟在以解决问题为导向的司法实务中，能够“刚性兑付”的，过程也可以在所不问。

然而《信托法》第22条的存在，以及“受人之托，忠人之事”法定义务的前提，司法审判中是不可避免的，并且在许多案件中，管理人的确存在重大违法、违规的行为，而此时“实际损失尚未发生”的论调应运而生。显然这个逻辑落到了法律逻辑的“七寸”之上。也即“有损失”才会“有赔偿”，反之如何赔偿呢？实际上该逻辑在过去的市场背景下，也得到了采纳。但是纵观《信托法》等相关法律、监管制度等，均未对此有任何的阐述，也即在法律法规乃至规章等层面，对此均无表述。

实际发生变化的是，2018年人民银行、银保监等多部门联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（即“资管新规”）明确了全部资管类产品打破“刚性兑付”的要求。从产品的设计架构到营销宣传，一律禁止。彼时一致认为是让“投资”回归商业风险的本位，利于金融资本市场的长期健康；的确，但投资者并未意识到将要在商业风险中“裸泳”的严重后果。

为什么这么说？因为长期在粗放式增长中获利的资管机构而言，风控能力及专业性的历练大打折扣，其管理能力及内部风控能否适应让投资者对商业风险“买者自负”的要求？也就是能否做到“卖者尽责”。

实际上，紧接着在2019年，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即“九民纪要”）重磅发布，在司法裁判领域对金融案件也紧跟打破“刚性兑付”的步伐，明确了审理金融案件“卖者尽责，买者自负”的八字原则。让各自的身份回归本位。

所以，回到上面的问题，投资者并非不能接受在投资中承担商业风险，毕竟高收益对应高风险的认识已经深入人心。但是话不能只说一半，投资者更希望在购买一款产品前知道这款产品的“底细”，进而作出是否购买的决定；毕竟谁也不愿意花钱在市场上买一块已经发臭的肉。同时投资者希望在购买这款产品后，受托管理人能够如合同上说的那样可以勤勉尽责，及时发现和披露风险，及时止损；当然，更不用说对发生受托管理人“监守自盗”来侵害投资者利益行为的“零容忍”。

而事实上是，许多信托产品就出现了管理人“监守自盗”损害投资者利益的行为，严重违背“受人之托，忠人之事”的法定义务，此这也是《信托法》第22条唯一的用武之地，该条款明确：受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该信托财产的受让人明知是违反信托目的而接受该财产的，应当予以返还或者予以赔偿。

到这里可以看到，如果要符合该条款的追责情形，需要有几个构成要件，（1）责任主体是“受托人”；（2）过错行为是“违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当”；（3）结果是“致使信托财产受到损失的”；（4）有权请求的人是“委托人”；（5）可以提出的主张是“有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿”。

再进一步而言，本文探讨的核心即是：（3）如何认定“致使信托财产受到损失”？该问题可进一步抽象化为：在什么情形下可以认为信托财产已经受到损失？是否一定要以底层资产清算或融资方破产来作为最终损失确认的节点？

笔者认为显然不是。一方面，实务中底层资产清算与否以及融资方是否破产，并非投资者所能决定的，且经常发生故意拖延清算的情况，以达到投资者损失永远无法确定的目的，这无疑是对《信托法》第22条构成要件的人为增设，对投资者极为不利，容易被管理人及融资方利用，进一步使得该条款形同虚设。另一方面，认定“致使信托财产受到损失”不等于“实际损失已经发生”，而认定“实际损失已经发生”更不等于“底层资产已经清算或融资人破产”。实际上在绝大多数法律关系中均是该逻辑，信托案件中亦不应例外。如在借贷法律关系中，债务人到期未还款，债权人可直接提起诉讼并强制执行，并不以债务人已经失业或已经死亡为条件；如在融资租赁法律关系中，承租人如果有一期租金未按期支付，出租人有权终止合同收回租赁物处置变卖，并不以承租人是否真的没有支付能力为条件。诚然即便资管类产品中存在的投资法律关系与前者不同，但这种以“底层资产彻底消失或融资人死亡”作为损失认定的条件，已经达到“终极”要求，接近于耍无赖，并无任何法律及金融逻辑支撑。实际上其背后逻辑是：如果管理人赔偿了你全部本金损失，日后底层回来你就重复受偿了。但该问题显然不难解决，在当前的裁判中也引用了该方式，即：管理人赔偿投资者损失之后，投资者不得再就底层回款受偿。这本质上是一种受益权转让，这种方式较为妥当。

换言之，如果管理人认为底层资产没有风险，或者是价值足以覆盖投资本金，那么，既然管理人如此笃定，在管理人“做了坏事”的情况下，导致底层资产不能回款的重大风险，那么这个风险不应由没有过错的投资者继续承担，而应当将风险转移给管理人，若日后底层层确能回款，则皆大欢喜，若日后不能回款或只能有部分回款，则损失由管理人来承担，且该损失部分就是管理人应当承担的损失赔偿部分，至此整个逻辑形成闭环。

首发：微信公众号“北京金融律师李方剑”