前言

　　投资过程中，投资人为了保障资金安全亦或是为规避某些政策的限制性规定，有时会在股权投资协议中设定一系列固定收益的条款，该类协议拥有股权投资的外观，本质上可能确实债权投资，同时又能在形式上保障企业资产负债率不被拉低，方便企业融资，该类“名股实债”的投资协议在实践中又具备怎样的法律效力呢？今天和大家一起探讨名股实债可能涉及的一些法律问题。

01 “明股实债”的特征

　　“明股实债”并非严格意义上的法律概念，并没有明确的法律定义，只是投资实践中对名为股权投资，实为债权投资在实践中的通称，明股实债通常具备以下特征：

　　1、投资者以股权投资的形式注入资金：明股实债，顾名思义，形式或名义上投资者肯定是以股权投资的方式进行，通常包括增资扩股和股权转让两种方式，同时可能会在工商行政部门进行相应的股权变更登记，亦或是通过股权代持的方式进行。

　　2、投资者享有固定的投资回报：股权投资和债权投资重要的区别在于，股权投资者与目标公司共担风险，其收益与企业经营状况直接相关；而债权投资者的收益与目标公司的经营状况无关，无论盈利或亏损，企业均需按期支付投资回报，性质相当于借款。

　　3、投资者不参与实际经营管理：由于债权投资者的收益并不与目标公司的经营状况挂钩，因此债权投资者通常不参与目标公司的实际经营管理，为了保障债权的实现，投资人可能仍会要求获得部分形式上的管理权限，如派驻相关人员在场，查阅相关经营资料，重大事项的表决权等，使其对公司的重大事项保有一定的话语权。

　　4、明确的退出方式：与股权投资不同，债权投资者并非想真正成为公司的股东，公司也并非希望投资者成为公司股东，因此，明股实债的投资协议中都会有明确的退出股权的方式，或是公司回购，或是股东或关联方回购，这既是投资者确保收回全部投资权益的保障，也是被投资公司股东对自身经营控制权的保障。

02　名股实债在司法实践中的认定

　　由于现行法律尚没有对名股实债的明文规定，司法实践中可能也会因各方面因素而对明股实债存在不同的定性，主要存在以下三种情形：

　　1 根据“实质大于形式”原则认定为债权投资

　　根据《民法典》第146条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

　　另外根据《最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要》：“名股实债”应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司经营管理权利的，应认定为股权投资；反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股东的债权人。

　　因此，人民法院判断是否属于明股实债必须以当事人真实的意思表示为基础，笔者认为，法院判断是否构成明股实债，通常会审查以下内容：

　　1、投资人是否参与实际经营；

　　2、投资人是否需要承担经营风险；

　　3、是否存在到期退出的条款；

　　4、股权是否完成了变更登记（已经完成登记的，则不利于明股实债的认定）；

　　5、交易价格价格是否公允（非公允的交易价格意味着投资者获得股权可能仅是一种让与担保行为，而非出于真实的获取目标公司股权的交易目的）；

　　6、是否为股权退出设置担保措施（明股实债的投资方所关心的并非企业经营业绩，而是其到期是否能够顺利收回全部本息收益，因此往往会对其到期退出股权设置相应的担保措施）；

　　7、是否存在阴阳合同等其它情形。

　　上海金融法院典型案例：

　　彤悦网络技术顾问(上海)有限公司与姚方明股权转让纠纷二审民事判决书彤悦网络技术顾问(上海)有限公司与姚方明股权转让纠纷

　　案号：（2021）沪74民终133号

　　裁判要旨：以股权转让及回购条款的表面意思隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思系虚假意思表示，当属无效，双方之间应成立民间借贷法律关系

　　法院观点：姚方明与彤悦公司之间成立股权转让及回购法律关系还是民间借贷法律关系，须结合当事人的合同约定及实际履行情况对当事人的缔约真意加以综合评判。首先，就双方内心意思而言，双方虽约定了按照“全国股转系统”股票交易规则进行交割，在表象上具有股权转让的意思表示，但并未约定上述股权交割与变更登记的履行时间，而且在可以办理变更登记的前提下，实际上仍然合意选择了违规股权代持方式，加之在合同履行期间，双方也未办理相应的股权变更登记，故据此可以认定，双方实际上并不期望股权变动的法律效果发生，股权投资并非双方的真实意思。其次，就姚方明是否行使股东权利，参与公司决策而言，根据《股份转让协议》第八条第2款的约定，姚方明在有关公司并购重组、经营发展等重大事项上行使股东表决权时应与彤悦公司保持一致，且在就有关公司并购重组、经营发展的重大事项向股东会、董事会提出议案之前，均应征得彤悦公司的同意，由此可见，姚方明虽然作为蓝源传媒股东，但并不实际参与公司经营决策，亦可印证姚方明与彤悦公司订立《股份转让协议》，其真实意图不在于实际受让标的公司股权，而是在于履行《补充协议》要求彤悦公司、余福康回购股权以获取固定收益。最后，就合同履行期间与回购价格而言，根据《补充协议》第一条的约定，姚方明可以要求彤悦公司、余福康在2019年3月30日无条件回购全部或部分标的股份。本院认为，《补充协议》的上述约定系各方当事人对《股份转让协议》第九条附条件回购股份相关约定的协议变更，结合《补充协议》与《股份转让协议》系各方当事人于同日签订的情形，可以认定《股份转让协议》中的附条件回购约定已被《补充协议》第一条约定的无条件回购所替代，因此《补充协议》的上述约定才是各方当事人期待发生的真实效果意思。根据《股份转让协议》的约定，股份转让价格为25元／股，而彤悦公司、余福康于同日即以《补充协议》方式承诺将于2019年3月30日以35元／股的价格回购股份，换言之，如《补充协议》得以履行，则姚方明可于1年固定期限届满后，在确保40万元本金不受损失的前提下还能获得10元／股×1.6万股，合计16万元的固定收益，该种情形符合借贷法律关系的基本特征。综上，本院认为，姚方明、彤悦公司、余福康虽然在《股份转让协议》《补充协议》中约定了股权转让及回购条款的表面意思，但其目的在于隐藏各方之间借贷法律关系的真实效果意思，因此该表面意思系虚假意思表示，依照2017年《中华人民共和国民法总则》第一百四十六条之规定当属无效。因姚方明系自然人，彤悦公司系依法设立的法人，故双方之间应成立民间借贷法律关系，一审法院对此认定有误，本院予以纠正。

　　2　名实股东需区分对内还是对外

　　根据外观主义原则及保护善意第三人原则，股权还是债权可能会区分内部关系还是外部关系，对内可根据当事人之间真实的意思表示判断，对外如果股权已经变更登记，第三人的信赖利益亦应当得到保护。

　　案例：

　　新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审民事判决书

　　案号：（2016）浙0502民初1671号

　　裁判要旨：在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系

　　法院观点：首先在名实股东的问题上要区分内部关系和外部关系，对内部关系产生的股权权益争议纠纷，可以当事人之间的约定为依据，或是隐名股东，或是名股实债；而对外部关系上不适用内部约定，按照《中华人民共和国公司法》第32条第3款"公司应当将股东的姓名或者名称及其出资额向公司登记机关登记，登记事项发生变更的，应当办理变更登记，未经登记或者变更登记的，不得对抗第三人"之规定，第三人不受当事人之间的内部约定约束，而是以当事人之间对外的公示为信赖依据。本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷，而是港城置业破产清算案中衍生的诉讼，本案的处理结果涉及港城置业破产清算案的所有债权人的利益，应适用公司的外观主义原则。即港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，对港城置业公司的股东名册记载、管理机关登记所公示的内容，即新华信托为持有港城置业80%股份的股东身份，港城置业之外的第三人有合理信赖的理由。而港城置业的股东会决议仅代表港城置业在签订《合作协议》、《股权转让协议》前有向新华信托借款的单方面意向，最终双方未曾达成借款协议，而是新华信托受让了J某某、D某某持有的港城置业股权，与J某某、D某某之间发生了股权转让的事实。如果新华信托本意是向港城置业出借款项的，港城置业从股东会决议来看亦是有向新华信托借款意向的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，新华信托可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。如原告在凯旋国际项目上不能进行信托融资的，则应依照规定停止融资行为。新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的"名股实债"、"让与担保"等主张，与本案事实并不相符，其要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据，故本院对其主张依法不予采纳。

　　3　投资性质不做表态

　　合同分有名合同和无名合同，涉及名股实债案件中，法院并不一定会对合同的性质作出明确定性，也可能对合同定性问题直接回避，对实股实债不做表态，只要当事人之间的约定没有违反法律强制性规定、损害他人合法权益等影响合同效力的事由，便对合同效力予以认可，根据合同约定处理双方权利义务关系。

　　案例：

　　杭州迦明资产管理有限公司与湖北同济堂科技有限公司等合同纠纷

　　案号：（2020）京03民初12号

　　裁判要旨：涉案合同并非法律规定的有名合同，双方之间为合同关系

　　法院认为：迦明公司主张本案系股权投资，而同济堂药房公司、同济堂控股公司等被告主张本案系“名股实债”，双方系民间借贷法律关系。本院认为，对于双方法律关系的认定，不能仅依据合同名称进行判断，应根据合同条款所反映的当事人真实意思，并结合其签订合同真实目的以及合同履行情况等因素进行综合认定。根据已查明的事实和各方当事人的陈述，涉案合同和约定虽然名为股权投资，且迦明公司通过增资扩股已成为同济堂药房公司的股东，但迦明公司并未行使股东权利，亦未实际参与同济堂药房公司的经营管理，但同时享有在约定期限收回投资本金并获取相应收益的权利；由此可见，迦明公司并非以投资同济堂药房公司股权获取长期股权收益为目的，而是在固定期限内获取固定收益。本院认为，“名股实债”中的“债”并非特指借贷合同关系，而是指因合同中允诺产生的付款义务，故本案所涉应为债权投资关系，因涉案合同并非法律规定的有名合同，故双方之间为合同关系。本案中，迦明公司进行债权投资，及与各方签订的《合作协议》、《股权投资协议》及其《补充协议》、《股权转让协议》等并不违反法律、行政法规的强制性规定，且系各方当事人真实意思表示，故上述协议合法有效，各方当事人应依约履行各自的合同义务。

03　名股实债中股权回购主体如何确定

　　名股实债中，最终收回全部投资本息是债权人的核心目的，支付主体及支付能力自然是投资者最为关心的问题之一，回购或金钱补偿条款的设定对债权实现有着重要的影响，选择目标公司作为股权回购或金钱补偿主体还是公司股东或他人作为回购或金钱补偿主体，二者法律效率相去甚远。

　　1　由股东或目标公司以外第三人回购或补偿

　　如果合同约定的是回购条件达成时，由目标公司股东、实际控制人或其他第三人履行股权回购义务的，根据《九民纪要》关于“对赌协议”的效力及履行的相关内容，因该约定并未损害公司或其他债权人利益，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。

　　2　由目标公司回购或现金补偿

　　根据《九民纪要》第5条，如果合同约定由目标公司回购股权或金钱补偿的，人民法院虽然并不直接否认关于股权回购或者金钱补偿条款的效力，但投资方主张实际履行的，对外则仍需受到《公司法》关于禁止抽逃出资、公司不得收购本公司股份以及公司利润分配规定多方面的限制；

　　投资方请求目标公司回购股权的，若不符合《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定，未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求；

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，若目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　实践案例：

　　在(2018)最高法民终765号案件中，成都金控财富将参与分配的范围定位于“中盛正银公司每年的可分配利润”，并约定在成都金控财富5年分得的总利润少于4789万元的情况下，由原股东负有补足责任。成都金控财富公司将其可获得的“固定收益“分为两部分：目标公司可分配利润范围内的股东收益+原股东的差额补足。

　　对此最高院明确认为：上述约定是基于对公司预期利润的估算以及成都金控财富参与增资支付的溢价等因素，此为商事主体的自主交易安排，应予以尊重，商事主体亦应当自行承担由此产生的市场风险。从具体文字表述看，成都金控财富参与分配的是中盛正银公司每年的“可分配利润”，而享有可分配利润是股东资产收益权的内容，不违反法律规定。正是因为考虑到预期利润并不一定真正实现，该条同时对可分配利润超过预期利润和低于约定利润时各方的权利义务进行了明确约定，即在成都金控财富5年分得的总利润少于4789万元的情况下，原股东负有补足责任。享有固定数额的可分配利润与原股东补足责任，相辅相成，相互补充，不能割裂，应作一体解读。因此，虽然协议明确约定了成都金控财富应分得的固定利润数额，但该数额是以公司有可供分配的利润为前提，并以原股东承诺对预期利益进行补足为保障，该约定不损害公司和公司债权人利益。在上述交易安排中，原股东承担的为补充责任，并非担保责任，四川正银公司和中盛万吉公司关于主债务不成立故而担保从债务亦不成立的主张，依据不足。根据《公司法》第三十四条规定，全体股东可以对不按照出资比例分取红利作出特别约定。因此，所谓股东同权同利原则并非强制性规定，全体股东之间可以通过约定进行变更。如上所述，《投资协议》为中盛正银公司的全体股东所签，公司章程第十三条第四项再次明确，“股东可以不按出资比例分取红利，按股东各方及公司于2012年2月2日签署的《投资协议》约定执行。”该约定不违反法律规定，对全体股东具有约束力。

　　笔者认为，上述案例中的”固定收益“条款的设置值得投资人在类似交易中参考、借鉴。

04　名股实债所涉及的担保问题

　　1　投资人先受让股权并约定 到期回购可能构成“让与担保”

　　让与担保，是指债务人或者第三人为担保债务的履行，将标的物转移给他人，于债务不履行时，该他人可就标的物受偿的一种非典型担保。《九民纪要》第71条就已对让与担保制度有过详细的说明，现《民法典》关于担保制度的解释对此已有明确规定。

　　《最高人民法院关于适用《中华人民共和国民法典》有关担保制度的解释》第六十八条第三款：“债务人与债权人约定将财产转移至债权人名下，在一定期间后再由债务人或者其指定的第三人以交易本金加上溢价款回购，债务人到期不履行回购义务，财产归债权人所有的，人民法院应当参照第二款规定处理。”

　　第六十八条第二款：“债务人或者第三人与债权人约定将财产形式上转移至债权人名下，债务人不履行到期债务，财产归债权人所有的，人民法院应当认定该约定无效，但是不影响当事人有关提供担保的意思表示的效力。当事人已经完成财产权利变动的公示，债务人不履行到期债务，债权人请求对该财产享有所有权的，人民法院不予支持；债权人请求参照民法典关于担保物权的规定对财产折价或者以拍卖、变卖该财产所得的价款优先受偿的，人民法院应予支持；债务人履行债务后请求返还财产，或者请求对财产折价或者以拍卖、变卖所得的价款清偿债务的，人民法院应予支持。”

　　因此，名股实债中，当事人约定投资人先受让股权并约定到期回购的可能构成让与担保。

　　2　担保合同作为主债务从合同，可能因股权投资法律关系无效而无效

　　根据民法典第146条规定，行为人以虚假的意思表示所做的民事法律行为无效，明股实债中，股权投资并非当事人之间真实的意思表示，因此可能被认定无效，因担保合同系主债权债务的从合同，若担保合同所担保的债务系针对股权投资而设立，则同样可能被认定无效。

　　案例:

　　中国工商银行股份有限公司鹰潭分行与嵊州市交通房地产开发有限公司别除权纠纷

　　案号：（2017）赣1023民初560号

　　裁判要旨：《反担保抵押合同》中约定担保的主债权并未实际发生，作为从合同的《反担保抵押合同》亦不产生法律效力《反担保抵押合同》中约定担保的主债权并未实际发生，作为从合同的《反担保抵押合同》亦不产生法律效力

　　法院认为：关于原、被告签订的《反担保抵押合同》是否有效问题《中华人民共和国担保法》第四条规定，第三人为债务人向债权人提供担保时，可以要求债务人提供反担保；第五条规定，担保合同是主合同的从合同，主合同无效，担保合同无效。可见，担保合同是主合同的从合同，具有从属于主合同的性质，担保合同是以主合同的存在为前提和根据。本案中，《反担保抵押合同》中虽有鹰潭市国丰贸易有限公司向方正东亚信托有限责任公司借款的意思表示，但其后的《信托收益权转让合同》中并未涉及借款和原告承担担保责任的约定，原告亦未实际出借相应的款项，而是由鹰潭市国丰贸易有限公司以增资扩股的方式持有的鹰潭市国丰贸易有限公司股权，而西藏信托有限公司、中国光大银行股份有限公司广州分行及原告均发生了以收益权转让的事实。如果方正东亚信托有限责任公司本意是向鹰潭市国丰贸易有限公司出借款项的，双方完全可以达成借款合同，并为确保借款的安全性，方正东亚信托有限责任公司可以要求依法办理股权质押、土地使用权抵押、股东提供担保等法律规定的担保手续。因此《反担保抵押合同》中约定担保的主债权并未实际发生，作为从合同的《反担保抵押合同》亦不产生法律效力。

　　话题延伸：在明股实债的名实之争中，若投资性质被定性为股权投资，而担保合同系针对为债权投资而设立，同样可能因债权投资法律关系被认定为无效而无效,如陈惠芬、佛山市南海区吉鸿房地产开发有限公司债权人撤销权纠纷案件【案号：（2017）粤民终2334号】正是此观点。

　　结语

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来源：微信公众号“东戈普法”