题问：农发基金案，对私募投资基金投资交易模式的设计有何启示？

　　2017年2月14日，中基协发布了《证券期货经营机构私募资产管理计划备案规范第4号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》，该备案规范明确提出了名股实债的定义，即“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”

　　2018年11月13日，文化和旅游部、财政部联合发布了《文化和旅游部、财政部关于在文化领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》（文旅产业发[2018]96号），该指导意见第3条规范项目实施中第1款规定，“……严禁通过回购安排、保底承诺、固定回报等名股实债方式进行变相融资，牢牢守住不发生区域性系统性金融风险的底线。”

　　2019年12月，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》（以下简称《备案须知（2019版）》，该备案须知第2条规定，“私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合‘基金’本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：……3、私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩。……”

　　上述行业协会自律文件和部门规范文件关于“名股实债”定义或表现形式，我们不难发现，“名股实债”表现形式多为“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”。

　　私募投资基金在投资端或项目端，若投资协议等一揽子协议中出现了“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”等安排，整个交易模式是否会被认定为“名股实债”呢？

　　本文尝试以最高人民法院（2019）最高法民终355号通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案（以下简称农发基金案）为例，展示法院，特别是最高人民法院关于私募投资基金投资端“名股实债”的裁判逻辑和说理过程，以此解答本文提出的上述问题，为私募投资基金投资交易设计提供指导。

一、农发基金案案件事实

　　2015年9月11日，农发公司（甲方）、通联公司（乙方）、汉川公司（丙方）、汉台区政府（丁方）共同签订了《投资协议》，约定农发公司以现金1.87亿元对汉川公司进行增资，投资的年收益率为1.2%。

　　该协议第3.1条（2）项约定：“甲方对汉川公司的投资期限为自完成之日起10年（以下简称“投资期限”）。

　　在投资期限内及投资期限到期后，甲方有权选择丁方或乙方收购甲方持有的汉川公司股权，收购计划共计8期，且为等额收购。

　　该协议约定，甲方有权要求丁方或乙方收购的触发条件为：（1）汉川公司遇有关闭、解散、清算或破产之情形；（2）发生增资款被挪用情形的；（3）未在约定期限内完成抵质押登记的；（4）甲方的投资收益连续两个季度或累计三个季度无法按时足额收回的；（5）其他可能对甲方权益产生重大不利影响的情形。

　　投资协议签订后，2015年9月14日，农发公司依照《投资协议》的约定，将1.87亿元增资款缴付至汉川公司。汉川公司章程记载农发公司为该公司股东，出资额为1.87亿元，持股比例为31.86%。

　　2017年10月26日，农发公司收到汉川公司发出的《告全体股东书》和所附的汉中市中级人民法院于2017年10月25日作出的（2017）陕07民破2号民事裁定，该裁定受理了案外人万向财务有限公司对汉川公司的破产重整申请。

　　2017年12月，农发公司向通联公司、汉台区政府发函要求一次性回购农发公司所持汉川公司全部股权的函件，但通联公司及汉台区政府未履行回购义务。

　　2015年12月至2018年12月，汉川公司已向农发公司支付2015年9月14日至2018年12月19日期间的投资收益款共计13笔，总金额6915090.82元。

二、法院裁判观点

　　（一）一审法院（陕西省高级人民法院）关于案件性质和效力的裁判观点

　　1、关于案件性质，一审法院认为，本案案件的性质为股权转让纠纷，并非借款合同纠纷。裁判理由如下：

　　（1）农发公司根据《投资协议》以向汉川公司增资1.87亿元的方式取得汉川公司31.86%的股权，在汉川公司发生财务危机的情况下，要求通联公司按照《投资协议》约定的条件回购其股权，据此，本案的纠纷属于股权转让纠纷。

　　（2）对通联公司及汉台区政府提出农发公司向汉川公司的出资实质系借款，本案属于借款纠纷的主张，本案《投资协议》虽约定了农发公司年投资收益率为1.2%，即农发公司的收益为固定收益，但该收益是基于农发公司所持汉川公司股权而获得的收益，因此，其性质为股权收益。

　　（3）借款法律关系是指借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的法律关系，在借款法律关系中，涉及相对的两方当事人，即借款人与贷款人。本案农发公司依据《投资协议》向汉川公司出资1.87亿元，从而享有汉川公司31.86%的股权，同时，该协议约定的内容还包含了农发公司在汉川公司所享有的股东权利，其中包括对公司章程修改等公司重大事项享有表决权，故双方约定的权利义务的内容已超出借款法律关系的内容。并且，本案中，农发公司向汉川公司进行增资，但其请求的是通联公司回购其股权，汉台区政府承担差额补足责任，涉及四方当事人，与借款法律关系显然不同。

　　综上，《投资协议》约定的农发公司的增资行为不属于出借借款的行为，本案不属于借款合同法律关系。

　　2、关于案涉《投资协议》效力，一审法院认为有效。一审法院并未针对该问题进行直接论证，但透过一审法院关于本案其他三个争议焦点（农发公司主张的股权回购条件是否成就；通联公司是否应向农发公司支付股权回购款1.87亿元，及其投资收益款和违约金；汉台区政府就上述债务承担差额补足责任）的论证，不难发现，一审法院认为案涉《投资协议》有效。

　　（二）上诉人提出案涉《投资协议》属“名股实债”的抗辩

　　上诉人联通公司提出的“名股实债”抗辩主要基于如下几点理由：

　　1、案涉《投资协议》约定了明确的借款期限，约定了每年收取1.2%的固定收益。

　　2、案涉《投资协议》还约定农发公司不委派公司高管，不参与汉川公司的日常管理工作。

　　综上，联通公司主张认为农发公司其出资目的并非是为取得汉川公司的股权，仅是向汉川公司进行的债权投资，属于借款法律关系，即使其股权作了登记，也不改变其“名股实债”的法律本质特性。

　　（三）二审法院（最高人民法院）关于案件性质和效力的裁判观点

　　1、关于协议性质，通联公司主张案涉《投资协议》性质为借款协议，并非股权投资协议。本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。裁判理由如下：

　　（1）本案系农发公司按照国家发改委等四部委联合印发《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）的规定通过增资方式向汉川公司提供资金，该投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。事实上，基金通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。

　　（2）农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份。

　　（3）虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。

　　（4）农发公司根据协议约定获得了固定收益，但该固定收益仅为年1.2%，远低于一般借款利息，明显不属于通过借贷获取利息收益的情形。其本质仍是农发公司以股权投资方式注入资金帮助企业脱困的投资行为，只有这样汉川公司及其股东通联公司才能以极低的成本获取巨额资金。

　　综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定其性质并非借款协议是正确的。

　　2、关于协议效力，最高人民法院认为，案涉《投资协议》有效。理由如下：

　　（1）案涉《投资协议》是当事人的真实意思表示，且不违反法律、行政法规的禁止性规定；

　　（2）案涉《投资协议》的签订及履行经过了充分、完整的公司程序，汉川公司及其股东对协议签订背景、交易目的、条款内容均知悉；

　　（3）汉川公司实际在本案交易中通过《投资协议》获得了经营发展所需资金，公司及包括通联公司在内的全体股东均从中获益。

三、最高人民法院在农发基金案中确立或重申的“名股实债”的裁判规则

　　笔者认为，最高人民法院在本案中通过司法判例的形式确立或重申了如下裁判规则：

　　（一）裁判《投资协议》性质是否属于“名股实债”需要结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况进行综合判断

　　最高人民法院认为，本案《投资协议》签署的背景不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定，其交易模式并非为规避监管而采取的“名股实债”的情形；交易目的是为了获取目标公司的股权；约定固定收益、逐年退出和股权回购等条款是当事人意思自治的商业安排，并不违反法律、行政法规的禁止性规定；农发公司通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与目标公司管理，彰显了其作为目标公司的股东身份。

　　最高人民法院的裁判论证看，其裁判的逻辑是综合判断了协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况，这样的裁判逻辑可以有效地区别股权投资和“名股实债”两种不同的交易模式。

　　（二）投资人不向目标公司委派高管、不直接参与目标公司的日常经营，这些表征不是认定“名股实债”的充分必要条件

　　《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要——追寻裁判背后的法理》中列举了多种认定投资人取得目标公司股权的真实意思表示的表征，如在登记为目标公司的股东后实际参与目标公司的经营管理，保留在股东会、董事会层面对重大事项的决策权，向公司派驻董事、财务等人员等等，此说对实务界产生了较大的影响。

　　但，若投资人不向目标公司委派高管，不直接参与目标公司日常经营，是否构成司法裁判投资人不以取得目标公司股权为真实意思表示的充分必要条件呢？

　　对此，最高人民法院在本案的裁判说理中给予了明确解答，即“农发公司增资入股后，汉川公司修改了公司章程、农发公司取得了股东资格并享有表决权，虽然不直接参与汉川公司日常经营，但仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中作为投资者的正常操作，显然不能以此否定其股东身份”。

　　因此，投资人不向目标公司委派高管、不直接参与目标公司的日常经营，不是司法裁判认定“名股实债”的充分必要条件。

　　（三）投资协议约定投资人享有固定收益、逐年退出及股权回购等条款不是认定“名股实债”的充分必要条件

　　本案投资人农发公司与目标公司及其股东约定，投资款分8期由目标公司原股东回购退出，投资期限为10年，单利1.2%/年的固定投资收益。二审法院查明，目标公司向投资人农发公司实际支付了13期投资收益。这些表征都具有很明显的债权特征，特别是由目标公司在协议履行中向投资人支付了实际产生的投资收益的行为。

　　为此，上诉人联通公司向最高人民法院提出了“名股实债”的抗辩，但，最高人民法院并未认可上诉人的抗辩理由。

　　最高人民法院认为，“虽然案涉协议有固定收益、逐年退出及股权回购等条款，但这仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并且在投资期限内，农发公司作为实际股东之一，其对外仍是承担相应责任和风险的。”

　　最高人民法院在论证说理“关于通联公司是否应向农发公司支付股权回购款、投资收益款及违约金的问题”时进一步指出，“案涉《投资协议》实质上是投资人为保护资金安全和降低风险、目标公司和其他股东为引入资金和促成交易，约定对投资人的投资收益和投资款安全提供保障，以回购方式自愿承担未来可能发生的潜在亏损”。

　　因此，投资协议约定投资人享有固定收益、逐年退出及股权回购等条款不是认定“名股实债”的充分必要条件。

　　（四）投资协议在效力认定和协议执行方面都贯彻了公平原则

　　最高人民法院在裁判案涉《投资协议》有效的论证中认为，汉川公司实际在本案交易中通过《投资协议》获得了经营发展所需资金，目标公司及包括通联公司在内的全体股东均从中获益。

　　最高人民法院在论证案涉《投资协议》各方应当执行的论证中也认为，“无论是投资还是借贷，按合同约定使用资金是用款人及相关方的基本义务。本案中，农发公司依照国家法规和政策向相关企业提供巨额资金支持帮助相关行业和地区发展，汉川公司作为资金使用人，以极低的成本获得巨额投资，本应正确、充分地利用资金，勤勉经营，诚实守信。通联公司作为汉川公司的大股东亦受益于本次投资，应当遵守合同约定和承诺，而不应以资金性质用途、资金监管为理由逃避付款责任。对融资方而言，享受了股权融资具有的成本低、周期长的益处，却不承担因回购条款产生的损失风险，难言公平合理，其主张不能得到法律支持”。

　　综上，最高人民法院无论在案涉《投资协议》效力认定还是论证协议的可执行环节，都采用了公平原则。

　　（五）规避监管是当事人采用“名股实债”的重要内因，是否存在规避监管的情形，成为裁判“名股实债”的重要表征

　　最高人民法院在论证案涉《投资协议》不属于“名股实债”的情形时认为，本案投资人的投资方式符合国家政策，不违反《中华人民共和国公司法》及行业监管规定。

　　最高人民法院进一步认为，投资人通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，是符合商业惯例和普遍交易模式的，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。

　　笔者认为，最高人民法院的潜台词认为，本案所涉的投资符合行业监管规定和《中华人民共和国公司法》，并不存在规避监管的内在动力。加之，交易模式符合商业管理和普通的交易模式，因此，其交易模式不认定为“名股实债”。

　　（六）目标公司的内部决策程序影响投资协议的效力

　　最高人民法院在论证案涉《投资协议》的效力时，除了不违反法律、行政法规的强制性规定之外，另一个重要的因素就是认为案涉《投资协议》的签订及履行经过了充分、完整的公司程序，目标公司——汉川公司及其股东对协议签订背景、交易目的、条款内容均知悉。

　　由此可见，在裁判《投资协议》有效性方面，将案涉《投资协议》签订及履行是否经过充分和完整的公司内部决策程序作为重要的考量因素。

　　笔者发现，本案之前，最高人民法院在目标公司为其股东提供回购担保的系列案例中，特别关注了目标公司的内部决策程序与目标公司担保协议效力的关系，如最高人民法院（2017）最高法民再258号通联资本管理有限公司、成都新方向科技发展有限公司与公司有关的纠纷再审案和最高人民法院(2016)最高法民再128号强静延、曹务波股权转让纠纷再审案。

四、农发基金案的启示

　　最高人民法院通过本案确立或重申的“名股实债”的裁判规则，对于私募投资基金投资交易有很多借鉴意义，特别是农发基金公司股东或出资人为中国农业发展银行，该裁判规则对于政府出资的产业基金更具有特殊的借鉴意义。

　　笔者认为，通过分析农发基金案，可以对私募投资基金，特别是政府产业投资基金投资交易的启示如下：

　　（一）私募投资基金的投向应符合国家政策和产业指导目录，不应存在规避监管的情形

　　如上文所述，最高人民法院裁判认定为“名股实债”首要考察当事人是否存在采用“名股实债”规避监管的内在动力。因此，私募投资基金在投向上应符合国家政策和产业指导目录，避免出现规避监管的情形。

　　笔者通过梳理发现，目前关于“名股实债”的监管政策主要体现为部门政策性文件和协会自律文件，并未上升到法律、行政法规的层面。因此，按照现行的裁判规则，私募投资基金投资方向不符合国家政策和产业指导目录要求，不必然导致投资协议无效。但若在投资端或项目端设定了固定收益、回购退出等安排，则存在被认定为“名股实债”的可能。

　　尽管按照《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称资管新规）的规定，权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%。从资管新规的该条规定看，权益类产品存在债权投资的空间。

　　但，《备案须知（2019版）》规定了私募投资基金不应是借（存）贷活动。因此，私募投资基金若在投资端或项目端设定了固定收益、回购退出等安排，若被认定为“名股实债”，则该私募投资基金不仅不符合中国证券投资基金业协会的自律要求，还可能根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第10条有关“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”的规定，认定未取得贷款业务资格的机构从事的放贷行为无效。

　　（二）投资谈判明确交易目的为股权投资，以获取目标公司股权为真实的意思表示，并通过投后管理彰显股东身份

　　最高人民法院裁判案涉《投资协议》是结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断的。因此，私募投资基金在投资谈判时，就应该明确投资的目为股权投资，并非债权投资。交易架构中设定的投资保障措施，只为确保投资安全而与目标公司及其原股东协商确定的一揽子股权投资方案的构成部分。同时，要加强投后管理，积极行使股东权利，通过投后管理等彰显股东身份。

　　（三）回购的主体为目标公司的股东以及目标公司

　　按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的规定，目标公司作为回购的义务主体，只要不存在其他违反法律、行政法规的情形，应认定协议有效。但，在协议执行阶段须接受《中华人民共和国公司法》的管辖而面临不确定性。因此，在投资交易设计中除了设计目标公司作为回购的义务主体，还应设计目标公司的股东。如此设计，则可以有效地跳出《中华人民共和国公司法》的管辖，一旦触发了回购条件，投资人对目标公司的股权就转化为对负有回购义务股东的债权。因此，交易架构的设定中可以设定目标公司的股东及其目标公司共同承担回购义务，避免目标公司作为唯一回购主体在执行阶段面临的不确定性。

　　（四）特别关注公司的内部决策程序的充分和完整性问题

　　私募投资基金在签订及履行投资项目一揽子协议过程中，需要特别关注目标公司及其股东是否经过了充分、完整的内部决策程序，是否对交易的背景、目的和条款内容等知悉，以此避免不必要的法律风险。

五、后记

　　《九民纪要》第89条第2款规定股权让与担保的法律效力，即“当事人在相关合同中同时约定采用信托公司受让目标公司股权、向目标公司增资方式并以相应股权担保债权实现的，应当认定在当事人之间成立让与担保法律关系。当事人之间的具体权利义务，根据本纪要第71 条的规定加以确定”。

　　有人基于此认为，既然《九民纪要》已经明确了股权让与担保的法律效力，再研究私募投资基金在投资端或项目端的“名股实债”的裁判规则意义不大。

　　但，笔者认为该研究仍然具有重要的现实意义，主要基于如下理由：

　　一是，股权让与担保的特征之一就是债权在先，受让股权是为了担保在先债权的实现。也就是说，首先债权人具有从事发放贷款的主体资格，如《九民纪要》89条第2款所规定的对象为信托公司，而信托公司具有发放贷款的主体资格。但，私募投资基金不具有发放贷款的主体资格，中国证券投资基金业协会也在其自律规则（《备案须知（2019版）》）中明确了私募投资基金不应是借（存）贷活动。因此，笔者认为，《九民纪要》所规定的股权让与担保有效的司法裁判规则，并不适用私募投资基金。

　　二是，《备案须知（2019版）》第2条规定“私募投资基金不应是借（存）贷活动。下列不符合‘基金’本质的募集、投资活动不属于私募投资基金备案范围：1、变相从事金融机构信（存）贷业务的，或直接投向金融机构信贷资产；2、从事经常性、经营性民间借贷活动，包括但不限于通过委托贷款、信托贷款等方式从事上述活动；3、私募投资基金通过设置无条件刚性回购安排变相从事借（存）贷活动，基金收益不与投资标的的经营业绩或收益挂钩；4、投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等《私募基金登记备案相关问题解答（七）》所提及的与私募投资基金相冲突业务的资产、股权或其收（受）益权；5、通过投资合伙企业、公司、资产管理产品（含私募投资基金，下同）等方式间接或变相从事上述活动。”

　　通过上述备案须知可知，私募投资基金在募集阶段若存在“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”等安排，则因不属于私募投资基金的备案范围而无法实现备案。

　　笔者通过检索发现，在司法裁判中，若私募投资基金募集阶段设定了上述保底保收益的安排，无论是通过设定基金管理人承担连带清偿责任保障条款，还是设定其他LP受让该等份额义务的保障条款，都会被法院认定“名股（基）实贷”，从而认定该条款无效。典型案例如北京市第三中级人民法院（2015）三中民（商）终字第15594号北京同鑫汇投资基金管理有限公司与周丽琴等民间借贷纠纷案和山东省高级人民法院（2015）鲁商终字第442号韩旭东与于传伟、山东大工建设工程有限公司股权转让纠纷案。

　　但，私募投资基金在投资端若是设定了“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”等安排，是否会被法院认定为“名股实债”，该裁判规则及其背后的裁判逻辑则并不明晰。因此，明晰私募投资基金投资端“名股实债”司法裁判规则及其背后的裁判逻辑具有重要的现实意义。

（来源：微信公号“高杉LEGAL”）