证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记录、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。

近年来，因上市公司受证监会行政处罚而引发的虚假陈述民事赔偿案件数量激增。数据显示，截至去年底， 法院审理“证券虚假陈述责任纠纷”案件18465起，其中2019年新增3384件。

针对证券纠纷案件审理中的证券虚假陈述，最高院此前出台的第九次全国法院民商事审判工作会议印发会议纪要（下称“《九民纪要》”）对此出现的争议问题提出了相应的解决方案。

《九民纪要》最新规范

01虚假陈述揭露日的认定

虚假陈述类股民维权案件中，揭露日的认定，直接关系到股民能否得到赔偿及赔偿金额的多少。只有在上市公司虚假陈述行为实施日后，揭露日前购买股票，并至揭露日后继续持有或卖出的投资者才具备索赔的资格。揭露的意义在于向证券市场释放警示信号，但是，对于揭露行为是否足以向市场揭露案涉虚假陈述行为的存在，各地法院遵从不同的标准判断，虚假陈述揭露日的认定往往存在较大争议。

其中之一的争议点在于，一般来说，上市公司被证监会立案调查对于投资者而言是一个极为明显的警示信息，投资者通常会在立案调查日后迅速抛售所持股票。然而针对这批在上市公司被立案调查后，处罚事先告知书出具之前抛售股票的投资者，法院有时会将其列为不具备索赔资格的投资者，原因在于证监会立案调查通知书的内容不完全等同于行政处罚决定的认定内容。立案调查书内容相对简单，通常只列明“涉嫌违反信息披露法律法规”或“涉嫌违反证券法律法规”，并未说明具体违法行为或并未涉及信息披露违法行为的具体事项，因此很多案件中法院认为立案调查日不能作为虚假陈述揭露日，导致不少投资者被划出索赔主体之外。

针对揭露日的认定不一情形，本次《九民纪要》明确虚假陈述的揭露和更正，其精确程度不要求达到全面、完整、准确的程度，不需要与最后行政处罚决定书中确定的证券违法行为完全一致，只要证券虚假陈述行为被揭露或更正，被市场知悉、了解即可。另外，还列举了两个原则上应认定为对虚假陈述进行揭露的信息——监管部门的立案调查和权威媒体刊载的揭露文章。

以上两种情形已经得到过往司法实践的认可。其中，关于将媒体报道日作为虚假陈述行为的揭露日，案例如（2015）济商初字第253号中法院论述到“在确定揭露日时尤其应当考虑该日期是否对市场产生了影响。本案中，2011年6月2日，恒天海龙公司在中国证监会的指定披露媒体“巨潮资讯网”上发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，向股民披露公司因涉嫌违反证券法律法规被中国证监会立案调查。这是恒天海龙公司相关虚假陈述首次在全国范围内发行的媒体上被公开揭露，公司发布公告当天股价即大幅下滑，跌幅达9.21%，将近跌停，且此后的交易日股价持续走低，足以证明公告对市场产生了影响，最后该虚假陈述也被中国证监会正式处罚。因此，恒天海龙公司立案调查公告日即2011年6月2日，应当确定为本案虚假陈述的揭露日。”

对此类案件，《九民纪要》明确法院需着重审查判断交易市场是否对相关信息“存在着明显的反应”。“存在着明显的反应”可理解为：投资者是否将立案调查公告与虚假陈述行为建立联系。通常，可通过揭露或更正行为是否对股票的交易价格产生明显的影响对此进行认定。

例如，在（2019）最高法民申5524号判例中，最高法院进行了如下论述“对于虚假陈述揭露日的认定，既要根据是否首次揭露了虚假陈述全部内容，还要结合揭露后是否对市场产生了影响、该虚假陈述是否被监管部门认定等因素而确定。本案中，大福控股公司于2016年10月13日发布临时公告后，其股票价格未见异常波动，未对证券市场起到足够的警示作用。原审判决认定2016年12月2日为揭露日，并无不当。”

综上，揭露日的判断将取决于三个要素，（一）、行政立案调查；（二）、权威媒体揭露；（三）、揭露后市场有明显的反应，比如虚假陈述的揭露行为足够引起股票价值的波动、对投资者引起警示作用以及给投资者产生要重新判断股票价值的影响。即使相关揭露或更正的内容不够明确或者与最后确定的违法行为不完全对应一致，也可以此对揭露日或更正日进行认定。

02违法行为重大性的认定要件

在过往的诉讼过程中，部分法院存在着混淆认识，以行政处罚认定的信息披露违法行为对投资者的交易决定没有影响为由否定违法行为的重大性，这也间接导致了投资者一方索赔之路的困难徒增，部分情况下甚至增加了诸多不必要的举证义务。

本次《九民纪要》明确，在处理证券虚假陈述责任纠纷中，未披露的信息是否属于“重大事件”，判断的标准应当是“信息披露是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格”，即如果该信息的披露将会实质性地影响投资者的交易决策或市场交易价格，那么该未披露信息的行为构成《虚假陈述司法解释》规定的虚假陈述侵权行为。

另外，证券行政监管部门作出的行政处罚不仅是法院受理证券虚假陈述案件的前置程序，也是法院在实体审理中认定证券虚假陈述行为的重要依据。虚假陈述已经被监管部门行政处罚的，应当认定为具有重大性的违法行为。

例如，上海市高院（2019）沪民终263号判例中，法院认定：被告方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，且该信息可能对方正科技的股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，中国证监会也对此进行了顶格处罚。因此，应当认定方正科技公司的信息披露违规行为具有重大性，构成证券虚假陈述侵权行为。

同样，广东省高院在广东超华科技股份有限公司与崔淑爱等人证券虚假陈述责任纠纷二审民事判决书[（2019）粤民终2012、2019、2020、2021号]中确认：首先，广东证监局对超华科技作出了处罚，证明超华科技已经严重违反了上市公司信息公开的义务，违反了法律规定的信息披露必须真实、准确、完整的原则。其次，超华科技虚增利润比例较大，在超华科技2014年年度报告公布后一个月，超华科技股票价格涨幅达42.43%，而同期深圳综指涨幅仅为26.81%，可见超华科技的上述虚增利润行为足以且已经对投资者的交易选择产生了诱导。综合上述分析，认定超华科技在本案中构成对重大事件的虚假陈述。

除了以上提及的两大方面，另外，《九民纪要》还对相关案件的管辖、立案登记和案件审理方式等方面，从有便于股民索赔的角度作出了规定。可以看出，《九民纪要》下发后，司法机关在证券虚假陈述类案件中对于投资者的保护力度将会进一步增大。

实务经验总结｜投资者如何维权

针对投资者的虚假陈述民事索赔案件，根据司法实践的真实案例，以及笔者过往处理的证券案件经验，笔者从投资者角度提出以下几点注意事项：

首先，投资者起诉上市公司虚假陈述民事赔偿必须满足一个前提条件，即上市公司虚假陈述的违法事实已经被有关机关认定。常见的是证监会或财政部已经对其作出行政处罚决定，或者人民法院已经对有关责任人作出有罪的刑事判决。这个前提条件也叫行政处罚或刑事判决前置程序。

实践中，即使是上市公司自己公告承认信息披露存在问题，或者已经被证监会立案调查，又或者被交易所公开谴责，但是如果没有行政处罚文件的下达，那么投资者维权的时机还没有到，投资者暂时不能起诉。在这种情况下，投资者可以先到律师那里登记一下，等到处罚文件下达了，律师就可以通知其及时加入诉讼。

其次，投资者买入卖出该公司股票的时间需要符合条件。投资者必须是在虚假陈述实施日以后、虚假陈述揭露日以前买入股票，并且在虚假陈述揭露日以后卖出，或继续持有才符合资格。

来源：微信公众号“YesMyLaw法律管家”