导  语

　　证券虚假陈述，是信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

　　上市公司涉虚假陈述事件在2020年年初以来层出不穷，先是有瑞幸咖啡涉虚假陈述事件，该公司所涉的运营数据造假最初被浑水机构发布的一份长达89页的报告揭露，瑞幸咖啡一开始对此极力否认，但是两个月之后，瑞幸咖啡又发布公告，承认了财务造假的事实，但指出是公司内部个人所为。与此同时，瑞星咖啡在美股的股价开始狂跌不止，导致投资者集体索赔之潮。

　　另外一起经媒体报道的关于中概股的证券虚假陈述集体诉讼针对的是蛋壳公寓，该品牌所属公司在 2020 年 1 月刚刚登录纽交所成功在美国上市。回想今年1月23日10点开始武汉因新冠肺炎疫情影响封城，而蛋壳公寓公司的业务重地是在武汉。最近该公司被美国投资者提起大规模集体诉讼，原因是投资者认为该公司未充分披露疫情爆发对公司业务的影响，涉嫌信息披露重大遗漏。

　　这两例都是在美国上市的公司，美国证券法及虚假陈述的民事赔偿制度都已经比较成熟，集体诉讼赔偿问题在美国法院自有决断。

　　就我国国内的证券虚假陈述事件，媒体报道4月28日上市公司东方金钰收到了证监会下发的《行政处罚及市场禁入事先告知书》，揭露该公司伪造交易合同、虚增利润的财务造假行为，在此之前，公司早在今年1月16日就收到了证监会的《调查通知书》。

　　证券虚假陈述被揭露之后，股价下跌，投资人遭受损失，进而引发民事赔偿诉讼。此类民事赔偿案件中需要明确的核心问题之一就是对虚假陈述实施日和揭露日的确定。

一、何谓虚假陈述的实施日和揭露日？

　　根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号，下称“《若干规定》”）第二十条第一款规定，虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

　　对此，一般争议不大。如瑞幸咖啡事件中，记载造假数据的资料作出之日就是虚假陈述实施日；蛋壳公寓事件中，假设最终认定其招股说明书确实应披露今年1月份的新冠肺炎疫情对公司业务的影响而没有披露，因此构成虚假陈述，那么，其发布招股说明书之日就可以认定为虚假陈述实施日；东方金钰的财务造假与瑞幸咖啡情况基本一致，虚假陈述作出之日都比较容易确定。

　　根据《若干规定》第二十条第二款规定，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。

　　瑞幸咖啡事件中，虚假陈述揭露日到底是浑水发布的89页报告公布之日还是瑞幸自己承认财务数据虚假之日，东方金钰的虚假陈述揭露日是其收到证监会的《调查通知书》之日还是证监会下发《行政处罚及市场禁入事先告知书》之日？均涉及到对揭露日的确定标准问题，在司法实务中，也比较容易产生争议。

　　之所以会产生争议，就是揭露日之后投资买入股票，公司是不用赔偿的，属于买者投资不慎，损失自担。所以，投资人会主张揭露日是在其买入股票之后，而公司则主张虚假陈述在早些时候就已经揭露，投资人之后买入，其损失与虚假陈述之间不存在因果关系。

二、确定揭露日的考虑因素

　　根据法院在上海大智慧股份有限公司（以下简称“大智慧公司”）所涉的虚假陈述民事赔偿系列案件中所提出的意见，虚假陈述被揭示的意义在于其对证券市场发出了一个警示信号，提醒投资人重新判断股票价值，故在确定虚假陈述揭露日时，应综合考虑揭示内容、揭示方式以及揭示后股票价格的波动等多项因素予以判断，并着重考察系争揭示行为是否与虚假陈述行为人此前做出的虚假陈述行为相对应，能否充分揭示投资风险，进而对投资人起到足够的警示作用。

三、案例说明

　　（一）案件基本事实：

　　大智慧公司于2014年2月28日发布2013年年度报告，该份报告后来被证监会确认存在虚假记载，大智慧公司因此被行政处罚，所以，虚假陈述的实施日为2014年2月28日，对此，各方都没有争议。自2013年年报发布之后，大智慧公司便被监管部门盯上了，相关的监管事项进展如下图一所示：

　　该案投资人自2014年2月28日（虚假陈述实施日）至2015年11月6日期间多次买卖大智慧股票，累计净买入大智慧股票（买入股数-卖出股数）7,000股；2015年11月11日，该投资人卖出前述净买入大智慧股票中3,000股；截至2016年1月12日，该投资人一直持有前述净买入大智慧股票中另4,000股未卖出。为清晰显示，如图二所示：

　　从图表二可知，投资人在证监会向大智慧公司发出行政处罚及市场禁入事先告知书被公告之日的2015年11月7日之前一直是买入股票，在此之后，开始卖出股票，至起诉之日前的2016年1月12日，仍有4000股未能卖出。

　　（二）当事人双方关于虚假陈述揭露日的主张：

　　关于虚假陈述揭露日，各方围绕图表一中分别标为红黄的两个日期展开：

　　作为原告的投资人主张发布关于立案调查公告的日期，即2015年5月1日为揭露日。

　　作为被告的大智慧公司主张2015年1月23日，即其公告关于上海证监局现场检查结果的整改报告的日期为虚假陈述揭露日。该公司称整改报告中全面披露了前述信息披露违法问题。故整改报告公告后，理性投资者都知道或应当知道大智慧公司2013年年报存在信息披露违法问题，已获得充分的警示和提醒，完全可以预见大智慧公司披露年报行为可能带来的投资风险。原告在揭露日后买入大智慧股票，其交易损失与被告大智慧公司披露年报的行为之间没有法定因果关系。

　　（三）法院判决观点：

　　1、大智慧公司被证监局立案调查的公告，尚不具备足够的警示强度，该公告日2015年5月1日不应作为虚假陈述的揭露日。

　　2015年5月1日大智慧公司公告其被中国证监会立案调查，但该公告内容仅提及“公司信息披露涉嫌违反证券法律规定”，并未指出信息披露涉嫌违法的具体表现，而依照证券法律法规规定，上市公司就多种内容的信息均具有披露义务，不同内容的信息对证券价格的影响亦各不相同。现该公告仅提示市场大智慧公司有违规嫌疑，并未明确相关信息披露的具体内容，故对于普通市场投资者而言，仅阅看该公告并不必然将其与大智慧公司2013年年度报告建立联系，亦无从知晓大智慧公司可能存在的信息披露违法事项属于诱多行为还是诱空行为，更无法据此合理判断该公司股票价格之后的走向，客观上不具备收到足够警示的条件。

　　此外，虽然大智慧公司2015年5月1日发布公告后连续两个交易日大智慧股票跌停，但是证券价格的涨跌受多种因素影响，价格下跌并非必然因市场收到警示信息所致，故该公告日之后，系争股票价格发生下跌，亦非判断揭露日的充分条件。据此，应认定上述大智慧公司关于其被立案调查的公告并未充分揭示投资风险，尚不具备足够的警示强度，该公告日不应作为涉案虚假陈述的揭露日。

　　2、公布整改报告不足以对市场起到相应警示作用，亦不足以揭示风险，引起投资者充分注意，2015年1月23日也不能作为揭露日。

　　大智慧公司主张以2015年1月23日、即其公告关于上海证监局现场检查结果的整改报告的日期为虚假陈述揭露日。就该公告内容看，虽然亦指向2013年年度报告，但主要系针对上海证监局行政监管措施所作的整改，涉及的具体财务问题与中国证监会[2016]88号行政处罚内容并不一致，且该公告在每一项存在问题后均附上整改措施，注明已完成整改，故该公告对市场并未起到相应警示作用，亦不足以揭示风险，引起投资者充分注意。因此，对大智慧公司的该项主张，本院不予支持。

　　3、行政处罚事先告知书充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值，2015年11月7日应作为虚假陈述揭露日。

　　2015年11月7日大智慧公司关于收到中国证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》的公告已完整披露了涉案虚假陈述的事实以及中国证监会拟作出的行政处罚决定，披露内容与中国证监会[2016]88号行政处罚决定书内容具有高度对应性，充分揭示了投资风险，足以警示投资者重新评估股票价值。因此，应当以该公告日作为涉案虚假陈述揭露日。

　　至于《事先告知书》公告之后，股价在随后（复牌后）两个交易日内不跌反涨，不排除是由于大智慧公司股票停牌期间大盘指数大幅上涨，股票复盘后股价存在补涨空间，且大智慧公司股价在两个交易日上涨后，亦开始持续下跌，与（诱多型）虚假陈述被揭露后上市公司股价通常应下跌的总体变动趋势并不存在明显冲突。

　　所以，大智慧公司案件中，法院最终认定证监会行政处罚事先告知书的公告之日为虚假陈述的揭露日，在其他的司法案例中，也存在上市公司收到行政监管措施决定公告日、上市公司被立案调查公告日、上市公司收到行政处罚决定公告日、媒体揭露报道发布日、上市公司自我揭示日等被法院确定为揭露日的情形，其中核心的判断标准就是是否对市场形成了足够的警示作用。

总  结

　　在虚假陈述责任纠纷案件中，揭露日的认定对于确定投资者损失范围、推定虚假陈述行为与投资者损失之间的因果关系具有重要意义。揭露日的确定，除上述规定的应当满足首次性、全国性的要求外，虚假陈述揭露的内容应与虚假陈述行为具有一致性，揭露的方式和范围应符合法律规定的要求，揭示力度应足以引起市场内理性投资者的注意和警惕。证明揭示力度的一个客观表现就是股价在揭露日之后一般都会呈现异常波动的持续下跌走势，即便在揭露日之后的一两天内股价上涨，一般也仅是持续一两天时间。如果股价在揭露行为作出之后并未持续下跌，就说明相关的揭露行为并未对市场形成足够的风险警示作用，也就不宜将揭露行为作出日认定为虚假陈述的揭露日。

　　具体到瑞幸咖啡事件，浑水发布的89页报告内容翔实，确实已经对股票市场形成一定的震动，但是，浑水公司毕竟是一个民间机构，其权威性还是会被质疑，据笔者查询，浑水机构在此前对其他公司发布了做空报告后也确实存在过败绩，有的公司股价虽有小幅下跌，但最后都回涨了，比如新东方。所以，其报告的公告之日尚不足以认定为虚假陈述的揭露日。瑞幸咖啡后来的自认才是虚假陈述揭露的铁证，应被认定为虚假陈述的揭露日，在自认之后，若还有投资人买入瑞幸股票的，其损失将难以得到赔偿。

　　至于前文提到的东方金钰公司先被立案调查，后被发出行政处罚的事先告知书，在该事先告知书公告的同日，就有权威媒体报道此事，所以，综合来看，该事先告知书公告之日就可以认定为虚假陈述的揭露日，投资者可据此主张民事赔偿。

（来源：微信公号“企能无法”）