近年来，特定资产收益权信托（以下简称“收益权信托”）成为广受欢迎的信托模式，涉及特定资产收益权转让及回购协议的争论与纠纷也频频发生。最高人民法院于2019年11月14日发布的《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称《九民纪要》）正式文本，在采纳金融监管政策的基础上，尤其是参考了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》）的意见，对转让及回购协议的性质、效力问题进行了回应。在这里，监管政策与审判活动进行了深度互动。本文拟从金融监管与金融审判互动的角度，结合《九民纪要》与现实判例，对收益权信托中转让及回购模式的常见法律纠纷进行探究与解决。

一、转让及回购模式是特定资产收益权信托的典型场景

　　（一）特定资产收益权信托的基本概念

　　特定资产收益权信托（简称“收益权信托”）是指将特定基础资产所对应的收益权作为信托财产的信托计划。特定资产收益权并非法定权利，而是交易主体通过合同创设的一种财产性权利。这种模式之所以大受欢迎，主要有三个方面的原因：其一，信托公司开展的房地产信托业务需严格符合“四三二”的监管要求，即房地产企业需四证齐全、自有资金投入达到30%、具备房地产二级开发资质，以土地及地上建筑物的收益权设立信托，则无此要求。其二，在收益权信托“转让+回购”交易模式中，融资方所得融资款项不视为公司负债，可以不出现在财务报表的负债栏目中，进而起到融资出表的效果。其三，能够避免因直接转移基础资产所带来的各项办证成本和税费。常见的收益权包括股权收益权、债权（应收账款）收益权、土地使用权及地上建筑物收益权、特定物业收益权、采矿经营收益权等。

　　（二）转让及回购模式的交易流程

　　《信托公司管理办法》第十九条规定，信托公司可以采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理运用或处分信托财产。在收益权信托中，所谓的买入返售，即是指收益权的转让与回购，其基本交易流程为：1.投资人同时作为委托人和受益人，向信托公司交付信托资金；2.信托公司以信托资金受让融资方所持有的特定资产的收益权，并支付转让款；3.待回购期限届满或回购条件成就，融资方以转让款加上溢价款回购信托公司持有的特定资产收益权；4.信托公司向投资人分配信托利益，从而实现投资人的退出。在我们查询检索的最高人民法院案例中，绝大部特定分特定资产收益权信托采用了此种模式。

二、穿透式审判理念下，转让及回购协议的性质界定

　　（一）司法实践中的争议

　　转让及回购协议的性质问题历来存在争议。在司法实践中，最高法存在三种态度：其一，认定为信托合同。在焦金栋、中诚信托有限责任公司信托纠纷[(2018）最高法民终1325号]一案中，北京高院在一审中对于案涉《增资协议》《股权转让协议》（实质上就是股权收益权转让及回购交易安排）的合同定性问题作出了详细论述。北京高院认为，信托公司参加杠杆融资的主要运作模式之一就是信托公司与收购方约定以自己名义收购目标公司的股权，收购方承诺在未来某个时候回购信托公司持有的股份，为降低风险，信托公司可以要求收购方将部分股权予以质押或作为让与担保。因此，在当前我国银行贷款和发行债券受到严格限制，难以为杠杆收购提供融资的情况下，信托融资就成为解决资金不足的一条重要渠道。案涉纠纷性质应整体认定为信托合同纠纷。最高人民法院在二审环节也接受了这一定性。在这里，司法机关将收益权转让与回购模式视为信托融资的一种手段，因此从整体上而言属于信托交易的一部分。

　　其二，认定为金融借款合同。经典案例是北京天悦投资发展有限公司、安信信托股份有限公司合同纠纷[(2017)最高法民终907号]一案。同样面对《股权收益权转让及回购协议》的性质问题，最高人民法院认为，该协议主要包括安信公司以3亿元对价购买天悦公司持有的天域公司100%的股权收益权，以及安信公司将该股权收益权以特定对价即3亿元和每年13.5%的溢价款返售给天悦公司两部分内容，在形式上符合“买入返售”模式，但是根据具体条款以及协议实际履行情况，安信公司并无买入案涉股权收益权并承担相应风险的真实意思，其主要合同目的在于向天悦公司收取相对固定的资金收益，双方当事人的真实交易目的在于通过出卖而后回购的方式以价金名义融通金钱。应当参照合同法分则最相类似的借款合同的相关规定处理。

　　其三，认定为无名合同。在武汉金正茂商务有限公司、武汉徐东房地产开发有限公司营业信托纠纷[（2016）最高法民终664号]一案中，当事人签订了《特定资产收益权转让合同》《债权债务确认协议》，最高人民法院直接认为当事人之间通过签订上述协议形成特定资产收益权转让合同关系。如果转让及回购协议性质并非当事人争议焦点，最高法有时也会回避合同定性问题，将其笼统归结为合同纠纷。

　　（二）《九民纪要》的界定

　　为统一裁判规则，《九民纪要》对转让及回购协议的性质问题作了专门论述。在《九民纪要》征求意见稿中，最高法认为，信托公司以募集的信托资金受让特定资产收益权，由出让方或者其指定的第三方在一定期间后以交易本金加上溢价款等固定价款回购的，属于信托公司在资金依法筹集后的资金运用行为，不应认定为营业信托纠纷，而应当认定为信托公司与出让方之间的金融借款合同纠纷。在这里，最高法对转让及回购协议性质做出了明确界定。但是随后公布的正式文本进行了修改，最高法认为，以信托资金受让特定资产收益权引发的纠纷，不应当认定为营业信托纠纷，如果合同约定在一定期间内以交易本金加上溢价款等固定价款无条件回购的，只要合同不存在无效事由，对信托公司提出的请求对方承担违约责任的诉讼请求，予以支持。可以看出，在否认营业信托纠纷的性质上，正式文本与征求意见稿保持了一致，正式文本删去了“应当认定为金融借款合同纠纷”的表述，则意味着现实中的收益权信托情况复杂，难以一概定性为金融借款合同，为司法机关根据具体情况自由裁量留下了空间。

　　合同性质的区别将直接影响违约金的计算标准，从而影响投资方的最终收益。就最高法具体案例的研究来看，如果认定为金融借款合同，违约金的约定需要遵循借款合同关于24%年利率的限制，如果是无名合同或其他合同，则无需受此限制，应当按照合同法的规定调整过高违约金（超出损失30%的视为过高）。虽然《九民纪要》正式文本未能明确定性，但在《九民纪要》所树立的穿透式审判思维的影响下，司法机关将越来越注重实质性审查交易各方的真实法律关系，转让及回购协议将更多地被司法机关认定为金融借款合同。因为信托公司不是为了获得特定资产收益权，而是收取融资方所承担的回购价款，其交易实质与金融借款并无二致。

三、将监管政策引入审判活动，转让及回购协议的效力判断

　　（一）“损害社会公共利益”成为监管与审判的联结途径

　　从理论上来说，包括《资管新规》在内的金融监管政策属于部门规章，违反部门规章，不属于《合同法》第五十二条关于违反法律、行政法规强制性规定导致合同无效的情形。但是该条关于损害社会公共利益导致合同无效的规定，成为监管政策影响司法审判的路径。在福建伟杰投资有限公司、福州天策实业有限公司营业信托纠纷[(2017)最高法民终529号]一案中，案涉《信托持股协议》违反《保险公司股权管理办法》关于禁止代持保险公司股权的规定。最高法认定该协议无效的原因之一，便是认为隐名持有保险公司股权，将加大保险公司的经营风险，妨害保险行业的健康有序发展，加之保险行业涉及众多不特定被保险人的切身利益，在一定情况下将危及金融秩序和社会稳定，进而直接损害社会公共利益。

　　《九民纪要》也多次将金融行业发展与社会公共利益联系起来。在识别效力性强制性规定的问题上，最高法认为，要“在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质”，并且将“强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗”的情形视为效力性强制性规定。在探讨违反规章的合同效力的问题上，最高法进一步指出，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”金融资管业务涉及不特定多数交易主体的利益，且一旦发生系统性风险，将直接影响经济发展和社会稳定，当收益权信托违反《资管新规》的监管规定，将很有可能被司法机关以损害社会公共利益为名认定合同无效。

　　（二）禁止刚性兑付，金融机构提供担保、代为回购等行为无效

　　《资管新规》明确禁止刚性兑付，并在此基础上禁止金融机构为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。《九民纪要》将该监管精神转化为裁判规则，最高法明确提出，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。在收益权信托中，由信托公司或其他金融机构为融资方的回购提供担保或代为回购，将因违反禁止刚兑规则而被认定为无效，作为受托人的信托公司需要因其过错对受益人承担赔偿责任。

　　在江苏省国际信托有限责任公司、中国农业银行股份有限公司昆明分行合同纠纷[(2017)最高法民终478号]一案中，江苏信托公司将其取得的特定资产收益权转让给农行昆明分行，农行昆明分行应在特定资产收益权回购到期日前两日内，向江苏信托公司支付转让款，转让款包括转让价款本金、溢价款、违约金等。最高法认为，农行昆明分行实际上承担了特定资产收益权回购到期日之前的差额补充义务，而包括《资管新规》在内的一系列金融监管政策，均将商业银行“为标准化债权资产或股权性融资提供直接或间、显性或隐性的担保或回购承诺”作为整治重点。对于此类涉及公共政策的监管规定，作为金融机构的当事人必须予以严格遵守，人民法院亦应在审查相关合同效力时，按照合同法第五十二条的规定予以充分考量。但最高法最终还是认可了《转让协议》的效力，因为《资管新规》按照新老化断的原则设置过渡期，过渡期直至2020年底，案涉《转让协议》系上述金融监管文件出台之前即已存在，本案属于清理存量业务。现行金融监管政策允许这一类存量业务合同继续履行，有助于稳定相关市场预期，维护金融市场交易安全，也表明由此可能产生的金融风险处于可控范围之内，不构成合同法第五十二条规定的损害社会公共利益等合同无效的情形。本案例出现于《九民纪要》出台之前，说明司法机关已经开始秉持尊重监管的立场和态度。所以，在过渡期内，金融机构提供担保、代为回购协议不会一律无效，但不得新增此类业务，过渡期结束后，该行为很可能被司法机关认定无效。

　　《九民纪要》对于通道业务也有类似规定，纪要直接重申了《资管新规》关于通道业务的规定，即在过渡期内，认可通道业务的效力，但不得新增类似业务，过渡期结束后，通道业务很有可能被司法机关认定为损害社会公共利益，进而认定无效。

　　（三）刚兑的例外情形，非金融机构承担差额补足义务不属于保本保收益，合法有效

　　《资管新规》明确规定：“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”，该规定一度为特定资产收益权信托业务中常见的由劣后级受益人承担差额补足义务的交易模式蒙上不确定性的阴影。在史利兴与深圳市融通资本管理股份有限公司委托理财合同纠纷[(2017)粤03民终7851号]一案中，虽然本案发生于《资管新规》出台以前，但是法院依然对《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》关于禁止保本保息的规定进行了论述。法院认为，合同已经约定，资产管理人并不承诺保证优先级能够取得预期收益或者不受损失，尽管在终止清算的结果中，整个资产管理计划处于亏损的结果，但优先级份额却仍然获得了全部本金及年化收益率7.3%的收益，这一结果容易令人认为对优先级份额实施了保本保收益的安排。但《资管合同》中对于优先级份额权益的设定是享受固定收益，承担较低的风险。但承担较低风险并非没有风险，亦不能等同于保本保收益。从本案的实际情况来看，优先级份额最终之所以能够取得7.3%的年化收益，是因为相对于优先级份额的风险警戒线并未突破，优先级份额的权益才未受影响。可见，如果对优先级份额实行保本保收益，很可能被认定无效，只是法院认为本案不属于承诺保底的情况。

　　但是《九民纪要》认可了劣后级受益人承担差额补足义务，最高法认为，如果当事人约定劣后级受益人负有对优先级受益人从信托财产获得利益与其投资本金及约定收益之间的差额承担补足义务，优先级受益人请求劣后级受益人按照约定承担责任的，人民法院予以支持。最高法的意见似乎与《资管新规》相冲突，其实不然，无论《资管新规》还是《九民纪要》，禁止刚兑或保底规则都是针对作为资产管理人的金融机构而言，其目的是避免金融机构以刚兑承诺的形式不合理吸收投资者，放大融资杠杆，防范系统性金融风险。对于融资方或非金融机构第三方提供的差额补足，属于市场主体自担风险的商事决策，法律法规并不禁止。所以由劣后级受益人对优先级受益人承担补足义务的安排合法有效，为监管机构和司法机关所认可。

四、相关交易条款无效后金融机构的责任承担

　　如前所述，《九民纪要》确立了禁止刚兑、刚兑无效的裁判思路，在收益权信托中，金融机构存在两种可能违反禁止刚兑规则的情形：一是信托公司作为受托人，直接向作为委托人的投资者承诺保本保息，如果投资者面临收益亏损，由信托公司负责补足；二是金融机构作为第三方，为融资方支付收益权回购款项提供担保，或是承诺代为回购。在以上情形中，金融机构的保本保息承诺、提供担保或代为回购条款都将认定为无效。那么，一旦相关交易条款被认定为无效，金融机构将承担何种责任？

　　《九民纪要》征求意见稿表明：“人民法院应当认定保底承诺无效，并根据担保法司法解释第七条、第八条、第九条规定的内容，确定当事人应当承担的法律责任。”虽然正式文件去掉了关于保底条款无效后的法律后果的表述，但征求意见稿无疑也代表了最高法的倾向性观点。而且，从本质上来说，上述两种情形实质上都是由金融机构提供担保，其目的都是为投资人的收益提供保障。因此，笔者认为，保本保息承诺、为融资方提供担保或代为回购条款无效后，应当按照担保无效的相关规定承担责任。根据担保法及其司法解释的规定，主合同有效而担保合同无效，债权人无过错的，担保人与债务人对主合同债权人的经济损失，承担连带赔偿责任；债权人、担保人有过错的，担保人承担民事责任的部分，不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。当监管机构明确禁止刚兑的前提下，各交易主体仍然签订包含该条款的协议，应当认定为都存在过错。所以，作为担保人的金融机构，承担的责任不应超过债务人不能清偿部分的二分之一。即当信托公司为投资者承诺保本保息时，信托公司可能承担的责任不应超过投资者实际收益与预期收益的一半；当金融机构为融资方的回购义务提供担保的，应当承担的责任不应超过融资方未能支付回购价款的一半。因此，刚性兑付条款无效并不意味着信托公司或金融机构可以逃避合同义务，依然需要承担相应赔偿责任。

结  语

　　《九民纪要》的出台，将在一定程度上为收益权转让及回购模式的纠纷解决带来便利。秉持穿透式审判思维和实质性审理理念，转让及回购协议将更多地被认定为金融借款合同纠纷，如果因违反刚性兑付规则而导致交易条款无效，金融机构还应承担相应赔偿责任。但是，还有哪些违反监管的行为将被司法机关认定无效？仍有待从具体的案例中归纳和总结。

作者：杨光明、聂凯

（来源：微信公号“德和衡商事争议解决”）