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对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思

免费 田增杰 时长/课时:73分钟/1.62课时 1个月之前
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作者语

  因能力和时间所限,我撰写本文前后持续了一年多时间,先后修改了十多稿,思维的痛苦和茅塞顿开的喜悦一直伴随我左右。在此期间,有很多人值得感谢,但家人的支持和理解是我坚持下来的精神力量。仅以此文献给我贤惠的妻子和两个活泼可爱的孩子。今天也是我爸爸的生日,祝爸爸生日快乐!身体健康!

  最高人民法院网于2019年8月7日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要(最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿)》(以下简称:《纪要征求意见稿》)。《纪要征求意见稿》明确法院关于对赌协议效力新裁判规则,这是继2012年最高人民法院再审甘肃世恒有色资源再利用有限公司(以下简称世恒公司)、香港迪亚有限公司(以下简称迪亚公司)与苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称海富公司)、陆波增资纠纷案(以下简称:海富案)之后,最高人民法院在对赌协议效力裁判规则领域又一里程碑式的事件,必将对股权投资领域实践产生深远影响。

  《纪要征求意见稿》确立的对赌协议纠纷新的裁判规则,尽管相较于之前的裁判规则有了很大的进步,但笔者认为,还有很大的完善和改进空间。为此,笔者通过梳理海富案以来法院关于对赌协议纠纷裁判规则的演变,对裁判规则进行反思,并在此基础上,结合域外法类案纠纷的裁判规则以及国内上市公司或非上市公众公司回购股份规则的成功实践,构建对赌协议纠纷应然状态下的裁判规则。

一、何为对赌协议[1]

  实践中所称的“对赌协议”,是指在股权性融资协议中包含了股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的协议。从签约主体的角度看,有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”,投资方与目标公司“对赌”,投资方与目标公司的股东和目标公司“对赌”等形式。

  所谓与目标公司对赌,指的是投资方与目标公司(有时包括目标公司的股东)签订的协议约定,当目标公司在约定期限内未能实现双方预设的目标时,由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务,或者约定由目标公司的原股东(在投资方入股目标公司后,也可能仍然是股东,也可能不是)向目标公司承担现金补偿义务。

二、法院关于对赌协议纠纷裁判规则的演变

  从宏观的角度看,法院关于对赌协议纠纷的裁判规则大致经历了三个阶段。第一阶段仅以对赌协议合法性判断作为司法裁判的核心,落入了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,形成了与股东对赌有效,目标公司对赌无效的解读。第二阶段不再仅以对赌协议合法性判断为司法裁判的核心,而从法律和事实两个层面关注对赌协议履行可能性问题,但仍没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼。第三阶段采用了合同效力和合同履行的区隔,实现了合同归合同,公司归公司,跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,但仅从法律层面关注了对赌协议履行可能性问题。

  本章节,笔者采用经典案例的分析,展示这一裁判规则的演变过程。

  (一)海富案:与股东对赌有效,与目标公司对赌无效

  2012年最高人民法院再审了海富案,最高人民法院再审认为,世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。

  这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。

  但在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。

  笔者发现,尽管最高人民法院在海富案中贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,但法官并未将上述原则在裁判过程中进行深入细致的说理分析,而是采用了简单的区分对赌主体来认定对赌协议效力的处理方式,以强制性规范关联的对赌协议合法性判断作为裁判的唯一核心,形成了投资者与股东对赌有效,与目标公司对赌无效的解读[2]。司法裁判规则落入了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼[3]。

  法院在海富案后的司法实践大都参照了海富案的裁判逻辑,根据对环球律师事务所发布的《对赌在中国的司法实践研究报告》中的18份“对赌协议““典型案例” 裁判文书的实证分析,在这16份有效样本的裁判文书中,仅有1份不涉及“对赌协议”的效力问题。也就是说,93.75%的“对赌协议纠纷被定位为或者部分定位为“对赌协议”的效力问题。且在论及对赌协议有效性问题时,无论是有效判决还是无效判决,基本上均以“不违反法律、行政法规的强制性规定”“不违反法律法规的禁止性规定”“非效力性强制性规定”或者“因违反《公司法》强制性规定无效”“与我国《公司法》的相关规定有所冲突”“有违公司法相关资本维持原则的强制性规定”等来支撑结论。至于关联于合同效力的强制性规定,多援引公司法关于债权人保护、资本维持原则的强制性规定。[4]

  这一裁判逻辑的影响深远,不仅反应在实证分析上,还体现在某些地方法院的审判指导意见上。如2018年7月25日,山东高级人民法院民二庭在山东高级人民法院的官网上发布了《关于审理公司纠纷案件若干问题的解答》,该解答第11点在关于如何认定对赌协议的效力问题的解答中,认为关于“对赌协议”的效力,因合同相对方的不同而有所区别:目标公司直接与投资方签订的“对赌协议”,因协议内容会降低公司责任能力,违背资本维持原则,进而损害公司债权人利益,故应认定无效;公司股东与投资方签订的“对赌协议”,如果系双方当事人之间的真实意思表示,且不违反法律、行政法规的效力性强制性规定,应贯彻意思自治原则,认定为有效。

  (二)山东瀚霖案:与股东对赌有效,目标公司对赌回购股权无效,但目标公司回购股东对资本公积享有的份额约定有效

  2014年11月28日,中国裁判文书网发布了山东省高级人民法院做出的“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书”((2014)鲁商初字第25号,以下简称:山东瀚霖案)。

  山东省高级人民法院认为:依照《中华人民共和国公司法》第三十六条和第三十八条第一款(七)项之规定,有限责任公司注册资本确定后,未经法定程序,不得随意减少和抽回。《中华人民共和国公司法》第七十五条规定,“有下列情形之一的,对股东会该决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权:(一)公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;(二)公司合并、分立、转让主要财产的;(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会通过决议修改章程使公司存续的。”因此,涉案的《增资协议》是合同当事人真实意思表示,但协议中关于瀚霖公司回购股份的条款约定因违反《中华人民共和国公司法》上述强制性规定无效。协议其他条款并不违反公司法规定,应为有效。因瀚霖公司在2011年未实现净利润16000万元以上且在2013年年底未完成上市,故协议约定曹务波购买股权条件已经成就,原告根据合同约定,诉请曹务波购买其股权并承担相应的赔偿责任符合合同约定,本院予以支持。原告诉请瀚霖公司回购其1.41%股权(《增资协议》约定的价值为700万元)违反公司法规定,本院不予支持。但主张瀚霖公司与曹务波共同偿还作为公积金部分4200万元及其资金成本及利息损失,本院应予支持。

  笔者发现,相较于海富案,山东瀚霖案法院的裁判逻辑仍然没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,只不过两个案子所援引的《公司法》的强制性规定不同而已。海富案最高人民法院援引的是《公司法》第二十条,而山东瀚霖案则援引的是《公司法》第三十六条和第三十八条第一款(七)项之规定以及第七十五之规定[5]。

  本案的法官认为有限公司除法定减资外,若是突破《公司法》第七十四条规定的三种情形,通过公司与投资者协商约定的情形回购其股权,则构成了对该强制性条款的违反,以此被认定投资者与目标公司对赌协议无效。同时,“有限责任公司注册资本确定后,未经法定程序,不得随意减少和抽回。”体现了本案法官对于资本维持原则的坚守,但本案法官在坚持资本维持原则的同时,也认为目标公司可以偿还投资款进入资本公积金的部分,即目标公司回购股东对资本公积享有的份额约定有效。

  通过上面的分析,我们不难发现,山东瀚霖案裁判尽管没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,但却对海富案的裁判思路进行了突破。这种突破不仅表现在裁判无效的强行性规范的依据援引上,更体现在,目标公司偿还投资款进入公积金部分不认为是对资本维持原则的违反,认可了目标公司回购股东对资本公积享有的份额的约定有效。

  (三)四川瀚霖案:避开与目标公司对赌,采用目标公司为其股东的回购担保行为提供担保,最高人民法院认可担保行为有效

  最高人民法院于2018年9月7日审结四川瀚霖案[6],案号为(2016)最高法民再128号。

  最高人民法院在本案中认为,投资人的投资全部用于目标公司经营发展,目标公司全体股东因而受益,故应当承担担保责任。公司法十六条之立法目的,系防止公司大股东滥用控制地位,出于个人需要、为其个人债务而由公司提供担保,从而损害公司及公司中小股东权益。本案中,案涉担保条款虽系原股东(也系目标公司的法定代表人)代表目标公司与投资人签订,但是3000万元款项并未供原股东个人投资或消费使用,亦并非完全出于原股东个人需要,而是全部投入目标公司资金账户,供目标公司经营发展使用,有利于目标公司提升持续盈利能力。这不仅符合目标公司新股东(即投资人)的个人利益,也符合公司全体股东的利益,目标公司本身是最终的受益者。即使确如目标公司所述并未对担保事项进行股东会决议,但是该担保行为有利于目标公司的自身经营发展需要,并未损害公司及公司中小股东权益,不违反公司法十六条之立法目的。因此,认定目标公司承担担保责任,符合一般公平原则。

  笔者发现,最高人民法院在本案中认可了投资者与目标公司的股东进行对赌回购,目标公司为其股东的回购义务提供担保的行为有效,这一裁判实际上将目标公司拉入到了投资者的对赌行为中,以目标公司的资产担保其股东回购行为的实现。

  业界普遍认为,本案之所以坚持了资本维持原则和债权人利益保护原则,是因为目标公司为其股东的回购行为提供担保,保证人承担了保证责任后,有权向债务人追偿,所以,对于目标公司而言,尽管流动资金会因为履行担保责任而减少,但同时获得了对被担保股东的债权,目标公司的资产不会减少,注册资本更不会减少。因此,认为公司的责任能力不会降低,不会违背资本维持原则,也不会进而损害债权人的合法权益。

  笔者认为,本案的裁判实际上是在坚持资本维持原则和债权人利益保护原则下,对目标公司、原股东、投资者和债权人利益的平衡方式做出的一种新的尝试和探索。

  (四)华工案:与目标公司对赌不当然无效,且开启了对赌协议的履行问题的关注

  随着时间的推移,法院在裁判对赌协议案件上的裁判思路,也在发生了些许的变化,2014年的山东瀚霖案、2018年的四川瀚霖案,这些典型案件都体现了对海富案的坚守和突破,时间进入到2019年,江苏省高级人民法院审结的江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案((2019)苏民再62号,以下简称:华工案)又将这一突破推进到了新的层面。

  1.华工案确立了公司回购本公司股份(权)不当然违反《公司法》的强制性规定的裁判逻辑

  江苏省高级人民法院在裁判华工案时没有简单以对赌主体的不同当然认定与目标公司对赌协议无效。华工案法院在合同有效性的论证分析中,主要基于如下论点:①全体股东一致同意,知晓回购的法律程序和法律后果。扬锻公司及其全体股东均在相关对赌协议上签字,扬锻公司承担回购义务,全体股东承担连带责任保证,说明扬锻集团公司及全部股东对股权回购应当履行的法律程序及法律后果是清楚的。②有限责任公司回购本公司股权有法可依。我国《公司法》并不禁止有限责任公司回购本公司股份,有限责任公司回购本公司股份不当然违反我国《公司法》的强制性规定。③有限责任公司可以通过减资的法定程序回购本公司股权。在履行法定减资程序的前提下,有限公司回购本公司股权,并不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。④不宜认为回购就是保证固定收益。股权回购条款并不当然导致公司投资人可以脱离公司经营业绩、不承担公司经营风险而即当然获得约定收益,损害公司、公司其他股东和债权人利益。具体论点又包括:A.公司的投资人作为对赌协议的相对方,不光只有投资资金的义务,同时也有包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等,对目标公司经营亏损等问题按照合同约定或者持股比例承担相应责任。对赌条款属于当事人特别设立的保护投资人利益的条款,是缔约过程中当事人对投资合作商业风险的安排。B.约定的年回报率为8%,与同期企业融资成本相比并不明显过高,不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律。华工公司、扬锻集团公司及扬锻集团公司全体股东关于华工公司上述投资收益的约定,不违反国家法律、行政法规的禁止性规定,不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形,亦不属于合同法所规定的格式合同或者格式条款,不存在显失公平的问题。

  笔者发现,法院在华工案的裁判规则上已经开始摆脱了与目标公司对赌当然无效的裁判逻辑,但仍然没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼。如华工案在论证对赌协议有效的问题时,认为有限责任公司回购本公司股权有法可依,不违反《公司法》的强制性规定,有限公司可以通过减资的法定程序回购本公司股权,不会损害公司股东及债权人利益,亦不会构成对公司资本维持原则的违反。也就是说,本案在论证对赌协议合同效力问题全部在围绕是否违反《公司法》的强制性规定而展开。

  2.在裁判协议效力的基础上,进一步引入了裁判合同履行可能性的裁判思路

  江苏省高级人民法院裁判法官在论证说理对赌协议具备可履行性的主要论点为:(1)法律上的可行性。①目标公司回购其注册资本有法可依。A.《公司法》原则上禁止股份有限公司回购本公司股份,但同时亦规定了例外情形,即符合《公司法》第一百四十二条规定的例外情形的,《公司法》允许股份有限公司回购本公司股份。B.《公司法》第三十七条、第四十六条、第一百七十七条、第一百七十九条,已明确规定了股份有限公司可减少注册资本回购本公司股份的合法途径。扬锻公司履行法定程序,支付股份回购款项,并不违反公司法的强制性规定,亦不会损害公司股东及债权人的利益。C.目标公司章程规定回购本公司股份的例外情形,且合法有效。扬锻公司章程亦对回购本公司股份的例外情形作出了类似的规定,并经股东一致表决同意,该规定对扬锻公司及全体股东均有法律上的约束力。②目标公司回购股东对资本公积享有的份额未被《公司法》禁止。③投资人投资目标公司成为目标公司的股东,不能改变对赌协议中投资人的债权人身份。投资方基于公司债权人的身份(对赌协议形成的公司对投资人的给付义务,形成公司对投资人的债务),当然有权有权要求公司及原股东承担相应的合同责任。公司对外承担债务的责任财产为其全部财产,包括股东以股份形式的投资以及其他由公司合法控制的能带来经济利益的资源,例如借款等。(2)事实上的可能性。A.目标公司持续经营且历年分红。扬锻公司在持续正常经营,参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍。B.保护投资人作为目标公司债权人利益,践行诚实信用原则及公平原则。投资人华工公司的目标公司债权人身份,允许扬锻公司及原扬锻集团公司股东违反对赌协议的约定拒绝履行股份回购义务,则不仅损害华工公司作为债权人应享有的合法权益,亦会对华工公司股东及该公司债权人的利益造成侵害,有违商事活动的诚实信用原则及公平原则。

  笔者发现,华工案在裁判与目标公司对赌协议合同有效的前提下,还进一步从法律和事实两个层面对对赌协议履行的可能性进行了关注。

  在法律层面上,华工案的裁判说理有一个亮点值得关注,即认为投资人投资目标公司成为其股东,并不会改变投资人在对赌协议中债权人身份,投资人有权基于债权人身份向目标公司主张债权,不存在资本逆向流出问题。但,笔者发现,《纪要征求意见稿》实际上否定了华工案的这一说理,认为 “由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。”。

  在事实层面上,尽管华工案关注了对赌协议履行在事实上的可能性,但以目标公司实施回购之前的持续经营且历年分红为依据,从而得出股份回购款项的支付不会导致目标公司扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司对其他债务人的清偿能力,不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍的结论是不充分的。笔者认为,目标公司支付了股份回购价款,必然导致目标公司资产的减损,但是否影响清偿能力,还需要关注回购对目标公司未来可持续经营能力和可持续发展能力的影响。

  (五)《纪要征求意见稿》:跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,实现了合同效力与合同履行区隔,但未关注合同履行事实可能性

  《纪要征求意见稿》确立投资方与目标公司(有时包括与目标公司的股东)签订的对赌协议的效力的处理规则:如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。在对赌失败的情形,关于由目标公司的原股东向目标公司承担现金补偿义务的约定,不存在履行的法律障碍,投资方请求履行的,应予支持。但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。符合强制性规定的,应予支持。不符合强制性规定,存在法律上不能履行的情形的,则应当根据《合同法》第一百一十条的规定,驳回投资方请求履行上述约定的诉讼请求。例如,投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。又如,根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则,对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的,不应予以支持。

  透过最高人民法院的《纪要征求意见稿》所确立的关于对赌协议裁判的新原则,我们不难发现如下几点:

  (1)与目标公司对赌协议不当然无效,即不再简单的以对赌的主体不同区分对赌协议的效力,而是将对赌协议效力判断纳入到合同无效的判断规则体系,若不存在合同无效的法定事由,则与目标公司对赌协议合同有效。

  (2)“合同的归合同,公司的归公司”,实现了合同效力与合同履行的区隔,合同履行不能的障碍,如不符合《公司法》关于股份回购(《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定)或者盈利分配(《公司法》第一百六十六条第四款的规定)等强制性规定,不再作为裁判对赌协议合同效力的依据,仅仅视为合同履行不能的法律障碍。

  (3)在目标公司没有履行减资义务的情况下,不符合《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定,构成对赌协议纠纷中目标公司履行股权回购义务的法律障碍。不符合《公司法》第一百六十六条第四款的规定,构成对赌协议纠纷中目标公司履行现金补偿义务的法律障碍。

  (4)对赌协议在执行中存在履行法律障碍的,法院驳回诉请请求的依据是《合同法》第一百一十条的规定,即将非金钱债务的违约责任规则用于裁判目标公司向投资人回购股份和现金补偿的金钱债务履行不能的规制。

  (5)有限责任公司回购本公司股权的情形,除了法定程序减资外,仅限于《公司法》第七十四条规定的情形。

  (6)股权回购若符合《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定公司回购股权之情形,在公司回购过程中,未关注事实履行可能性的问题。

  (7)投资人成为目标公司的股东,若要实现资金由目标公司向投资人的逆向流出(回购或现金补偿),则需要接受以资本维持原则和债权人合法利益保护为核心的公司法的规制,不能再以普通债权人身份主张目标公司履行股权回购和现金补偿义务。

三、法院裁判思路之反思

  (一)对赌协议纠纷裁判规则演变过程就是法院裁判规则跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼的过程

  通过本文第二部分法院裁判规则的演变分析,我们不难发现,自海富案开始,法院在裁判对赌协议纠纷时,开启了长达数年之久的仅以对赌协议合法性判断作为核心的裁判思路,落入了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,形成了与股东对赌有效,与目标公司对赌无效的局面。

  笔者发现,海富案之后,司法界在坚持公司资本维持原则和债权人合法利益保护原则的下,就围绕平衡目标公司、原股东、投资人和债权人利益进行了多次有价值的尝试,如山东瀚霖案支持公积金的偿还,四川瀚霖案支持目标公司为股东对赌回购提供担保行为有效等。华工案法院在裁判规则上开始摆脱了与目标公司对赌当然无效的裁判逻辑,但仍然没有跳出合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼。直至《纪要征求意见稿》出台,确立了法院裁判对赌协议纠纷的新的裁判规则,采用了合同效力和合同履行的区隔,该种区隔的意义在于对合同履行的干预和制约独立于对合同效力的判断和评价,合同履行所遭遇的法律上的障碍不应影响合同的效力状态。具体到“对赌协议”纠纷,对于公司与股东之间股权回购或者现金补偿的约定,公司资金逆向流人股东是权利的变动, 是履行基础债权合同的合同履行行为。基于此履行行为的债权人保护、公司资本维持的考量不应影响合同的效力评价,仅仅是可能构成合同的履行障碍。在此并非置公司法原理与规则于不顾,而是将这些因素框定在合同履行阶段而非前置于合同效力的评价阶段[7]。从而实现了“合同归合同,公司归公司”,真正跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼。

  (二)《纪要征求意见稿》规定了《公司法》的强制性规定作为目标公司股权回购义务和现金补偿义务的法律障碍,并依据《合同法》第一百一十条的规定驳回诉请,如此规定是否具有合理性?

  目标公司股权回购义务主要是股权价款的支付和股权的工商变更登记等事项,其中股权价款的支付属于典型的金钱债务。现金补偿义务也属于典型的金钱债务。也就说,目标公司股权回购或现金补偿义务主要是金钱债务。对于该问题,甚至有学者直接将目标公司股权回购或现金补偿义务认定为金钱债务[8]。

  《合同法》第一百零七条规定,当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的,应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。第一百零九条规定,当事人一方未支付价款或者报酬的,对方可以要求其支付价款或者报酬。

  由此可见,《合同法》的法律体系下,金钱债务不存在合同上履行不能的问题。

  同时,《合同法》第一百一十条规定,当事人一方不履行非金钱债务或者履行非金钱债务不符合约定的,对方可以要求履行,但有下列情形之一的除外:(一)法律上或者事实上不能履行;(二)债务的标的不适于强制履行或者履行费用过高;(三)债权人在合理期限内未要求履行。

  由此可见,《合同法》第一百一十条规定的是“非金钱债务”不能继续履行的三种法定情形,且法律上的障碍作为不能继续履行情形之一。

  综上,对赌协议纠纷中目标公司股权回购或现金补偿义务为金钱债务,《合同法》规定金钱债务不存在合同上不能履行的情形,因此法院依据《合同法》第一百一十条的规定,以履行存在法律障碍作为驳回投资人请求目标公司履行股权回购或现金补偿义务不具有合理性。

  (三)有限责任公司回购股权,除法定程序减资外,仅限于《公司法》第七十四条规定的情形是否具有合理性?

  《纪要征求意见稿》明确,有限责任公司除依法定程序减资之外,若公司回购本公司股权不符合《公司法》第七十四条规定的情形,则构成了对《公司法》强制性规定的违反,属于法律上履行不能障碍。由此可见,有限责任公司回购本公司股权而不导致违反《公司法》强制性规定的只有四种情形,即履行法定程序减资和第七十四条规定的三种情形。

  笔者认为,《纪要征求意见稿》关于有限责任公司回购股权的裁判规则不具有合理性。

  1.不符合最高人民法院先前的司法解释和指导案例所确立的司法裁判规则,即有限责任公司可以与股东协商回购股东的股权。

  (1)《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(二)》(法释[2014]2号,以下简称:《公司法司法解释二》)第五条[9]明确了人民法院在审理解散公司诉讼案件时,应支持“当事人协商由公司收购其股份”的解决路径。《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(五)》(法释〔2019〕7号,以下简称:《公司法司法解释五》) 第五条[10]明确了法院在审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时,应支持“当事人协商一致公司回购股东股份”的解决路径。

  笔者认为,上述两个司法解释所指的有限责任公司股东并未仅限于《公司法》第七十四条规定的异议股东。若是仅限于《公司法》第七十四条规定的异议股东,除了协商回购价格如何确定之外,还有什么协商的必要呢?若是不允许除《公司法》第七十四条规定的异议股东之外的股东与有限公司协商回购股权,那么上述两个司法解释出台意义何在呢?

  因此,笔者认为,《公司法司法解释二》和《公司法司法解释五》是支持有限责任公司与除异议股东之外股东协商回购股权的,有限责任公司回购其股权的情形,除法定减资外,不仅限于《公司法》第七十四条规定情形。

  (2)宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案[11](以下简称:大华餐饮案)是最高人民法院发布的第18批指导性案例之一。

  大华餐饮案裁判文书说理有几个亮点值得关注:①基于有限责任公司封闭性和人合性的特点,由公司章程对公司股东转让股权作出某些限制性规定,系公司自治的体现,不违反公司法的禁止性规定。②《公司法》第七十四条所规定的是异议股东回购请求权所需具备的法定的行使条件,即只有在“公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的;公司合并、分立、转让主要财产的;公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现,股东会会议通过决议修改章程使公司存续的”三种情形下,异议股东有权要求公司回购其股权,对应的是公司是否应当履行回购异议股东股权的法定义务。而本案属于大华公司是否有权基于公司章程的约定及与宋文军的合意而回购宋文军股权,对应的是大华公司是否具有回购宋文军股权的权利,二者性质不同,《公司法》第七十四条不能适用于本案。③《公司法》所规定的抽逃出资专指公司股东抽逃其对于公司出资的行为,公司不能构成抽逃出资的主体。

  该案最高人民法院总结的裁判要点为:国有企业改制为有限责任公司,其初始章程对股权转让进行限制,明确约定公司回购条款,只要不违反公司法等法律强制性规定,可认定为有效。有限责任公司按照初始章程约定,支付合理对价回购股东股权,且通过转让给其他股东等方式进行合理处置的,人民法院应予支持。

  通过大华餐饮案的裁判说理和发布的裁判要点,我们不难发现如下几点:①《公司法》第七十四条规定,属于公司法赋予股东要求有限责任公司回购股权的三种情形,除此之外,有限责任公司股东与公司可以通过约定的方式,设定公司回购股东股权的权利,只要不违反公司法等法律强制性规定,可认定为有效。②有限责任公司具有封闭性和人和性特点,股东与公司之间,通过合意赋予公司回购股东股权的权利,系公司自治的体现,不违反公司法的禁止性规定。③本案中,最高人民法院支持了有限责任公司可以有库存股,并可以通过转让给其他股东等方式进行合理处置。

  综上,笔者认为,大华餐饮案确立了基于有限责任公司人合性和封闭性的特点,允许有限责任公司与其股东协商由公司回购股东的股权,而此处的股东不仅限于《公司法》第七十四条规定的异议股东。

  2.有限责任公司回购股权的情形限于法定减资以及《公司法》第七十四条规定的情形无法满足投资实践的需要

  《公司法》第七十四条规定了异议股东要求公司回购股权请求权的法定行使条件,而这个法定的行使条件,在PE/VC股权投资中很难实现。如异议股东要求公司回购股权的法定条件之一为“公司连续五年不向股东分配利润,而公司该五年连续盈利,并且符合本法规定的分配利润条件的”。对照该条件,反观PE/VC股权投资的实践,PE/VC股权投资的年限大都不超过五年,即使超过五年,目标公司偶尔分红打破“连续”限制,那么该条件将无法实现。同样,异议股东股权回购请求权的其他两个法定条件,也很少在PE/VC股权投资中出现。

  由此可见,按照《纪要征求意见稿》将《公司法》第七十四条视为对赌协议履行不能的法律障碍,若不符合该条规定,则投资人回购股权的请求权将得不到支持,这显然无法满足PE/VC股权投资实践的需要。

  (四)对赌协议履行符合了《公司法》关于股份回购(《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定)或者盈利分配(《公司法》第一百六十六条第四款的规定)等强制性规定,是否就具有事实上可执行性或者是否不受资本维持原则的管辖?

  《纪要征求意见稿》仅关注了合同履行中的法律障碍,但并未关注履行事实可能性的问题或者是否受资本维持原则的管辖。

  笔者推测,最高人民法院之所以不再关注对赌协议回购股权中履行事实可能性的问题,是基于《公司法》第七十四条和第一百四十二条规定属于《公司法》允许公司回购股权的情形,若是满足了上述强制性的规定,则公司回购股权不再需要受到资本维持原则的检验。

  但,从公司法的角度看,不论是对初始出资的现金补偿,还是退出时的股份回购,它都意味着公司向股东无对价地支付了财产。鉴于股东出资通常计入股本或注册资本,后者作为公示信息可能影响公司债权人的决策,因此,当公司向股东无对价支付财产时,就需要接受资本维持原则的检验。在英美国家,对股东做现金补偿或回购、赎回股份都属于公司法中“分配”规则的适用范围;在我国,上述行为可体现为利润分配或减资两种不同路径。因此,无论是现金补偿或股权回购都落入公司法、特别是资本维持原则的管制疆域。[12]

  因此,从理论上讲,对赌协议纠纷中无论是现金补偿或股权回购都落入公司法、特别是资本维持原则的管制疆域,而资本维持原则的核心在于债权人保护。《公司法》第一百七十三至一百七十六条规定了公司合并、分立规则,体现了对于债权人保护的原则。因此,《公司法》第七十四条和第一百四十二条中关于“公司合并、分立”事项,实际上纳入了资本维持原则的管制范围。笔者通过比较2013年修订的《公司法》和2018年修订《公司法》,发现2013年修订的《公司法》规定“将股份奖励给本公司职工”的回购情形下,用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出。按照该理念,2018年修订的《公司法》第一百四十二条第(三)、(五)和(六)项回购的资金也应当从公司的税后利润中支出。但遗憾的是,2018年修法,将“收购资金应当从公司的税后利润中支出”的表述删除了,这不仅不符合资本管制的原则,也不符合证监会一直以来关于上市公司回购股份对于公司持续经营能力和债务履行能力的关注。

  因此,笔者认为,《公司法》七十四条和第一百四十二条规定的股份有限公司回购股份的例外情形,应该受到资本维持原则的管辖。

  既然股权回购将受到资本维持原则的管制,那么仅仅关注履行中的法律障碍显然不足,还需要关注公司的清偿能力和可持续经营能力。

四、裁判规则的完善和改进

  (一)建立对赌协议因履行障碍不能的责任承担机制,平衡当事人的利益

  思路一:对赌协议履行存在法律障碍,构成合同履行迟延[13],而非履行不能

  上文中已经提及,目标公司的股权回购义务或者现金补偿义务属于金钱债务,在现行法律体系下,金钱债务不存在履行不能的问题,因此不能因为履行中的法律障碍而免除目标公司继续履行的义务。

  那么,对赌协议纠纷中目标公司的履行义务是否存在免责事由呢?

  学界通说认为,《合同法》第一百零七条所体现的归责原则为严格责任或无过错责任。适用严格责任原则,虽然责任的成立不以债务人有过错为要件,但存在免责事由。至于免责事由的类型,取决于法律规定、当事人约定。一般说来,不可抗力是常见的免责事由[14]。

  《民法总则》第一百八十条规定,因不可抗力不能履行民事义务的,不承担民事责任。法律另有规定的,依照其规定。不可抗力是指不能预见、不能避免且不能克服的客观情况。

  我们假定,在对赌协议中不存在当事人约定免除目标公司履行股权回购义务或现金补偿的免责事由,那么现在只剩下不可抗力一项免责事由。目标公司的回购义务或现金补偿义务是否可以用不可抗力作为免责事由呢?

  对于该问题,有裁判案例认为,投资者与公司之间的投融资交易具有高风险、高度不确定性的特质,在此背景下的“对赌协议”其功能在于估值调整,是投资风险管理的手段,是投融资双方基于投资特性充分协商和议价的产物。通常情况下 如果公司没有实现约定的业绩指标,属于正常的商业风险,债务人公司对于此种风险充分知晓,可以理性预测, 并非不可抗力或情事变更。[15]

  因此,在对赌协议无当事人约定目标公司免除股权回购或现金补偿的情形下,若仅仅出现了法律上履行障碍,不能因为履行中的法律障碍而免除目标公司继续履行的义务,更不能因为出现了法律上的履行障碍而免除目标公司的合同义务

  在此背景下,为平衡各方当事人的利益,应在合同有效的前提下实现违约责任承担方式灵活性与多元化,并综合运用合同法与公司法、实体法与程序法机制,可以基于公司的财务状况,在资本维持的前提下延期或分期支付补偿或回购款,直至满足投资者的履行利益。[16]

  思路二:采用物权形式主义原则,将合同效力和执行行为进行彻底地区分,将对赌协议执行作为独立的法律行为,执行行为因违反法律强制性规定无效

  笔者认为,《纪要征求意见稿》之所以跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,就是因为采用了合同效力和合同履行的区隔[17],合同履行中的法律障碍不作为裁判合同效力的依据。这一区分原则源于民法体系中请求权与支配权、债权与物权、负担行为与处分行为的区分[18]。但源于民法体系的这一区分原则衍生出了债权形式主义和物权形式主义等多个派别。

  债权形式主义认为,在债权合同之外,不存在另有一独立存在的,专以引起物权变动为使命的物权合同,认为无论动产交付或不动产登记手续的办理都是事实行为。因此,债权形式主义认为,“合同履行”属于事实行为,不存在物权合意。

  物权形式主义则不然,物权形式主义认为,在债权合同之外,存在另一独立存在的,专以引起物权变动为使命的物权合同。因此,物权形式主义认为,“合同履行”属于独立的法律行为,包含了物权合意加上交付或登记,股权转让登记是投资人与目标公司两者股权转让合意的外在表现。

  笔者认为,既然对赌协议合同履行中需要接受《公司法》的管制,《纪要征求意见稿》也将《公司法》七十四条、一百四十二条和第一百六十六条第四款强制性规定作为执行的法律障碍,那么,可以改变目前采用的债权形式主义的区分原则,进而采用物权形式主义的区分原则,将对赌协议的履行行为作为独立的物权行为,独立于对赌协议这一债权行为。在此基础上,因民事法律行为会因违反法律、行政法规强制性规定而无效。合同履行过程中若违反了《公司法》的强制性规定,且该强制性规定导致民事法律行为无效的,法院通过裁判该物权行为无效来解决不能继续执行问题。同时,因为对赌协议有效,加之《民法总则》规定了11种民事责任的承担方式可以单独或合并适用,那么,投资人可以同时主张继续履行、赔偿损失和支付违约金三项诉讼请求,若继续执行不被支持,则法院应支持赔偿损失和支付违约金的诉讼请求。

  思路三:出台《合同法》司法解释,明确对赌协议纠纷中股权回购或现金补偿可以参照适用非金钱债务的不能继续履行的事由,将法律上不能履行作为当事人继续履行请求驳回的依据

  《合同法》第一百一十条规定了“法律或事实上不能履行”作为非金钱债务不能继续履行的情形,但对赌协议纠纷中,股权回购和现金补偿,特别是现金补偿,属于典型的金钱债务,直接援引《合同法》关于非金钱债务的不能继续履行的事由不恰当。为解决这种尴尬,建议最高人民法院发布《合同法》司法解释,将对赌协议纠纷中,股权回购和现金补偿义务的履行中,存在法律上不能履行的情形,可以参照《合同法》第一百一十条非金钱债务的不能继续履行事由作为驳回投资人请求目标公司继续履行的依据。

  (二)借鉴域外法和国内上市公司和非上市公众公司回购股份的规则体系和实践,关注公司的清偿能力和可持续经营能力,完善股权回购执行的裁判标准

  《纪要征求意见稿》确立的对赌协议纠纷的裁判规则,跳出了合同条款的效力问题与公司法强制性规范相关联的窠臼,合同效力的判断纳入到了合同无效规则体系的规制,不在受制于合同履行过程中《公司法》强制性规范的困扰。但目前对赌回购股权中仅关注了法律障碍,并未关注事实的障碍或事实上执行的裁判标准。

  笔者认为,可以借鉴域外法的经验,并参照国内上市公司和非上市公众公司回购股份确定股权回购的事实上的执行标准。

  1.域外法的经验借鉴

  案例1:ThoughtWorks案——合法可用之资金的确定规则

  (1)案情概况[19]

  该案原告SV投资合伙(以下简称SV)是一家风险投资企业,1999年认购了被告ThoughtWorks公司94%的A系列优先股。ThoughtWorks是一家从事商业软件应用方案设计及咨询服务的高科技公司,1993年成立,1999年开始谋划IPO,预期两年内上市。然而, 2000年下半年美国科技股泡沫开始破灭,NASDAQ股价一路暴跌,ThoughtWorks的IPO计划最终也未能实现。

  PE投资合同的赎回权条款规定:如果SV在注资后五年内无法通过IPO或其他方式退出,ThoughtWorks有义务回购SV持有的优先股,回购价格等于优先股的购买价加上所有累积未付的股利和清算收益。相关合同及公司章程基本上采用了《示范合同》关于“合法可用之资金”的条款,并增加了“营运资金例外”,即董事会有权从“合法可用之资金”中留下公司营运所必需的资金。如果在赎回日公司拥有的合法可用之资金不足以赎回全部优先股,则公司应按比例赎回优先股;并且,只要此种未足额赎回的情形存在,赎回日后公司新增的合法可用之资金将自动用于赎回优先股,无须优先股持有人再采取任何行动。

  2005年7月,SV向ThoughtWorks正式提出赎回全部优先股,以初始投资成本加累积股利等计算总价达4500万美元。ThoughtWorks董事会以赎回条款中的“营运资金例外”拒绝了SV的请求,认为公司现有的资金尚不足以覆盖营运需求。ThoughtWorks公司虽然属于商业软件服务领域的翘楚,但现金流极不稳定,其经营模式内在的缺陷也放大了经济周期性以及季节性的波动的影响,因此公司通常都会保留比较多的现金以平稳度过业务萧条期或者季节性底点。双方就“营运资金例外”条款争讼至法院,法院裁决该例外仅适用于赎回当年(即2005财年),此后公司就必须在“合法可用之资金”范围内赎回优先股。在2006-2010年期间,ThoughtWorks总共进行了8批次、共计410万美元的赎回,此时优先股的赎回总价已经攀升到6691万美元。

  SV反对ThoughtWorks的拖延政策,于2007年再次入秉法院,请求强制公司赎回股份。SV认为,“合法可用之资金”就是指溢余,而ThoughtWorks有充裕的溢余(金额约在6800万至1.37亿美元之间),足以回购全部优先股,请求法院判决ThoughtWorks支付优先股的全部价值6691万美元。2010年11月,特拉华州大法官法院判决驳回SV的请求。判决书指出:“合法可用之资金”并不等同于溢余。“溢余”只是构成公司法下资本维持的底线,还存在其他制定法(如银行管制法、税法等)的限制以及普通法(判例法)对公司清偿能力的要求。一个公司即使有溢余也可能会因缺乏资金而无法清偿到期债务,从而不具备回购的条件。ThoughtWorks董事会基于律师、财务顾问的建议,并根据自己的商业判断,认为赎回可能导致公司难以持续经营而拒绝赎回。对此,SV并未能证明ThoughtWorks董事会的决议过程存在恶意,依赖不可靠的信息或者明显偏离市场尺度而构成欺诈,故不支持SV强制执行回购条款的诉求。

  (2)合法可利用资金的确定规则

  ThoughtWorks案特拉华州法院明确了“合法可用之资金”不仅指向制定法下的法定资本或溢余限制,而且包括其他制定法以及判例法的清偿能力限制。更进一步,ThoughtWorks案还将优先股背景下法定资本规则的操作纳入董事会的商业判断领域,在确定公司是否有溢余以及清偿能力时倚重公司董事会的决策并提供商业判断规则的保护;即使公司拒绝履行优先股合同下的回购承诺,只要董事会是善意、知情且真诚地为公司利益行事,其行为决策就免受责任追究。

  案例2:The Frederick Hsu Living Trust v. ODN Holding Corporation(以下简称:ODN)案——董事会商业判断的边界

  ThoughtWorks案之后,NVCA对Term-Sheet的模板进行了调整,将ThoughtWorks案所体现的合法可利用资金的裁判原则以及PE投资者规避该原则的应对策略体现在该模板中。该模板关于Redemption Rights条款,修改了原注解15,修改后的原文如下“Due to statutory restrictions, the Company may not be legally permitted to redeem in the very circumstances where investors most want it (the so-called “sideways situation”).  Accordingly, and particulary in light of the Delaware Chancery Court’s ruling in Thoughtworks (see discussion in Model Charter), investors may seek enforcement provisions to give their redemption rights more teeth - e.g., the holders of a majority of the Series A Preferred shall be entitled to elect a majority of the Company’s Board of Directors, or shall have consent rights on Company cash expenditures, until such amounts are paid in full.”( 由于法定限制,在投资者最希望赎回的情况下(所谓的“横向情况”),公司可能不被法律允许赎回。因此,特别是根据特拉华州衡平法院在Thoughtworks案中的裁决(见《示范章程》中的讨论),投资者可以寻求强制执行条款来赋予他们更多的赎回权——例如,A系列优先股的大多数持有者有权选举公司董事会的多数成员,或者对公司现金支出拥有同意权,直到全额支付这些金额。)

  由此可见,Thoughtworks案之后,PE投资者保障其赎回权的方式主要有系列优先股的大多数持有者有权选举公司董事会的多数成员,或者对公司现金支出拥有同意权,直到全额支付这些金额。

  但NVCA在Term-Sheet模板中体现的这一保障PE投资者赎回权的条款,却受到了ODN案的挑战。

  (1)案情概况[20]

  该案的原告为Oversee.net的创始人之一Hsu先生(不知姓苏,姓舒,姓徐,抑或姓许),被告的则是Hsu先生创立这家公司的控股公司ODN Holding Corporation,它的董事们,以及投资ODN的VC投资人。2008年2月,Oak Hill为Oversee提供了1.5亿美元的融资。为此,投资人与创始人共同设立了一家特拉华控股公司ODN,Oversee则成为其全资子公司。由此,VC投资人取得了控股公司5300多万股的优先股。Oak Hill又用2400万美元收购了Ng先生持有的股票,取得公司的多数表决权,从而成为ODN的控股股东。Oak Hill随后改组了ODN的董事会,将董事人数增加到8名,其中代表Oak Hill的有3名。Oak Hill完成对ODN的投资之后,公司的业绩出现下滑,销售额从2亿美元减少到2011年的1.41亿美元,这让VC投资人决定行使回赎权。为到达这个目的,Oak Hill利用其对公司的控股权影响改变公司的经营策略。如从2011年开始,公司终止了原先通过收购资产实现外向扩张的战略,转而积极增加现金储备,同时,变卖了公司资产。短短四年间,ODN的年销售额从1.41亿美元骤然下降到1100万美元,一举缩水92%,俨然被抽干了脂膏。而几乎所有的现金都被用来回赎VC投资人的股票。

  最终,Oversee.net的创始人之一Hsu先生诉请法院,原告和被告争议的焦点是VC投资人究竟有没有权利行使回赎权,从而导致公司其他股东的利益无法保障。

  特拉华法院则对具有利益冲突的董事会决策予以否定,禁止公司履行回购义务。并且,法院表明董事会在决定是否回购之际所负有的忠慎义务要求其着眼于进行长期投资的普通股股东的利益,而非拥有回购请求权的优先股股东的利益。如果董事会认定实施回购有违其忠慎义务,则应当拒绝回购,选择对优先股股东进行违约赔偿。

  (2)董事会商业判断的边界

  董事会商业判断决策应着眼于长期投资的普通股股东的利益,而非拥有回购请求权的优先股股东的利益,且应不存在利益冲突,否则可能会被法院裁判不具有合理性。

  2.国内上市公司和非上市公众公司回购股份确定回购规模的确定标准

  笔者发现,国内法方面存在成熟的关于公司回购中对公司可持续经营能力和清偿能力关注的规则体系,主要体现在证监会出台的一系列上市公司和非上市公众公司回购股份的规则,有些规则甚至可以上溯至2005年。

  (1)2018年10月26日,全国人大常委会发布的《全国人民代表大会常务委员会关于修改<中华人民共和国公司法>的决定》(中华人民共和国主席令第15号)中明确,“督促实施股份回购的上市公司保证债务履行能力和持续经营能力”。

  (2)《中国证券监督管理委员会关于发布<上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)>的通知》(证监发[2005]51号,以下简称:《通知》)的相关规定,该《通知》仅适用于上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为,其中,关于公司可持续发展和债权人保护的原则和措施值得借鉴:①公司可持续发展和债权人利益保护。《通知》第四条规定了回购股份应当有利于公司的可持续发展,不得损害股东和债权人的合法权益。第八条规定了上市公司回购股份应当符合以下条件之一就是,回购股份后,上市公司具备持续经营能力。第十八条规定,上市公司做出回购股份决议后,应当依法通知债权人。②财务和法务中介介入。《通知》第六条第一款规定,上市公司应当聘请独立财务顾问和律师事务所就股份回购事宜出具专业意见。第十五条规定了,独立财务顾问应当就上市公司回购股份事宜进行尽职调查,出具独立财务顾问报告,并在股东大会召开5日前在中国证监会指定报刊公告。独立财务顾问报告应当包括内容之一就是,结合回购股份所需资金及其来源等因素,分析回购股份对公司日常经营、盈利能力和偿债能力的影响,说明回购方案的可行性。③公司管理层的商业判断。《通知》第十三条规定,上市公司董事会应当在做出回购股份决议后的两个工作日内公告董事会决议、回购股份预案,并发布召开股东大会的通知。回购股份预案至少应当包括的内容之一就是,管理层对本次回购股份对公司经营、财务及未来发展影响的分析。

  (3)《全国中小企业股份转让系统有限责任公司关于发布<全国中小企业股份转让系统挂牌公司回购股份实施办法>的公告》(股转系统公告〔2018〕1503号)第四条、第六条、第十一条和第二十六条体现了公司可持续发展和债权人利益保护原则。

  (4)2019年4月12日发布的《全国中小企业股份转让系统有限责任公司关于规范挂牌公司股份回购业务的通知》,明确了非上市公众公司回购股份规模的确定参考指标。该通知规定,挂牌公司应当结合回购目的、财务状况、经营情况和现金流量等因素合理确定回购规模。回购规模可以从回购资金总额或回购股份总量择一确定,回购方案中应当包含明确的回购股份数量上限。对于存在大额举债回购、公司未分配利润为负或回购可能导致未分配利润为负等情形,主办券商应详细分析公司实施回购的必要性、可行性和合理性;重点关注回购前后公司净利润、未分配利润、货币资金、资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标的变化,以及是否涉嫌利用回购进行超额利润分配等问题;充分评估回购对公司持续经营能力和偿债能力的影响,审慎发表合法合规意见。

  笔者发现,上市公司为减少注册资本而购买本公司社会公众股份并依法予以注销的行为规则体系,不仅明确了持续经营能力和债权人保护的原则和措施,还要求应当聘请独立财务顾问和律师事务所就股份回购事宜出具专业意见,以及专业意见出具的标准,更为重要的是,明确了管理层的商业判断。在非上市公众公司回购规则体系中还明确了回购规模确定参考指标。

  3.小结

  尽管ThoughtWorks案所确立的“合法可利用资金”的确定标准和董事会商业判断以及ODN案对董事会商业判断的边界确定规则值得借鉴,但毕竟ThoughtWorks和ODN案具有域外法的背景,且国内公司法并非实行的是董事会中心主义,而是股东会中心主义。因此,ThoughtWorks和ODN案的价值更多的体现在比较法上的意义,若要直接借鉴,需要进行体系的调整。而上市公司和非上市公众公司关于公司回购股份的规则体系,特别是关于如何确保公司的清偿能力和可持续发展能力及其保障措施的规则体系,具有成功运作的实践经验,其借鉴不存在法系和法律文化方面的障碍,因此法院借鉴吸收这些规则体系具有现实可能性。

  注释:如下图示

附图一.jpg

附图二.jpg

(来源:微信公号“PE实务”)

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发布:田增杰 编辑:点小读 责任编辑:点小读

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田增杰
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  民商法学硕士,PE实务特邀研究员,四川弘芯股权投资基金管理有限公司风控总监。


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