一、问题的提出

　　2015年11月1日，公安部发布消息，经过三个多月的缜密侦查，成功侦破一起以贸易公司为掩护，涉嫌操纵期货市场犯罪案件。伊世顿国际贸易有限公司总经理高燕、业务拓展经理梁泽中以及华鑫期货公司技术总监金文献等犯罪嫌疑人已被依法批准逮捕。

　　11月4日，有“私募一哥”之称的徐翔等人被警方依法调查。泽熙投资管理有限公司法定代表人、总经理徐翔等人通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格，其行为涉嫌违法犯罪，已被公安机关依法采取刑事强制措施。

　　而自2015年7月公安部联手证监会打击证券期货领域违法犯罪活动以来，至少已有多名上市公司、证券公司高端人士被公安机关调查并采取刑事强制措施：网传2016年1月7日美邦服饰董事长周成建、董事会秘书涂珂失联；东方金钰、宁波中百、向日葵、电广传媒等多家上市公司相继公告高管失联......

　　当然，所有的犯罪行为及其相应的刑罚，最终都要由法院依法审判之后才能确定。国内股市发生的“异常巨幅波动”，很大程度上是因为证券市场中的犯罪行为造成的，其非法交易的结果是犯罪分子获得巨额利益而让广大投资者蒙受巨大损失。

　　在资本市场中，信息处于基础和核心地位。每一个证券交易的完成都必然涉及大量证券信息的披露、搜集、整理和分析，证券投资本质上就是关于信息的处理和博弈过程。基于“经济人假设”，每一个证券投资者处于逐利的本性，都会千方百计地获取各种各样的证券相关信息，以求得充分依据，判断衡量证券投资形势，做出正确的投资决策。长期以来，中国的资本市场流行一种说法，即沪深股市是“消息市”，认为管理层发布“消息”对市场的波动方向起重大甚至决定的作用，这种说法无疑有一定道理。对于投资者而言，公平获得市场相关信息至关重要。正是基于此，对利用信息优势违规交易行为的打击始终是中国证监会市场监管工作的重点。证券是现代经济发展到较高程度后的产物，具有各种经济权利、权益高度混合化并且计算十分复杂的特征，因此证券市场秩序的维护，违法犯罪的防范和打击也有相当难度。

　　伴随着中国资本市场的快速发展，利用信息优势违规交易等内幕交易、利用未公开信息交易行为不断增多、屡禁不止，严重侵害投资者利益、损害市场信心，进而严重影响资本市场引导资源配置、促进经济发展作用的发挥。《刑法修正案（七）》在《刑法》第180条内幕交易罪的基础上，增设了利用未公开信息交易罪，至此，备受舆论与业界关注的“老鼠仓”行为终于有了明确的刑法规制依据，与内幕交易罪一起组成了我国证券期货内线交易犯罪刑法规范体系，进一步严密了打击利用证券市场未公开信息违规从事金融交易的刑事法网。

二、证券信息犯罪刑事规制中的疑难问题

　　1、“未公开信息”的认定及与“内幕信息”的界分

　　（1）罪名认定

　　内幕交易罪，是指证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行，证券、期货交易或者其他对证券、期货交易价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易，或者泄露该信息，情节严重的行为。

　　利用未公开信息罪是指证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的行为。

　　（2）“内幕信息”与“未公开信息”的区分

　　内幕信息的具体内容及其范围，有明确的前置性法律法规为依据，我国《证券法》、《公司法》、《期货交易管理条例》、中国证监会《上市公司信息披露办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，以及上海、深圳证券交易所发布的最新版《股票上市交易规则》等一系列法律、法规、规章等，对内幕信息的内涵和外延都做了详细的规定。根据我国《证券法》第75条的规定，证券交易活动中，设计公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。同时根据《证券法》第67条、第75条的规定，内幕信息主要包括：一是与上市公司重大事件相关的信息，如上市公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；二是与上市公司重要决策或者行为相关的信息，如有关公司分配股利或增资的信息；三是国务院证券监督管理机构认定的对证券交易交割有显著影响的其他重要信息。

　　未公开信息是指内幕信息以外的对证券、期货交易价格有重要影响且不为公开市场知悉的信息才属于未公开信息，这就决定了未公开信息与内幕信息在具体内容上具有非此即彼的矛盾关系。相比未公开信息，其具体内容并没有前置性法律法规予以明确规定，属于可以对信息内容进行列举的开放性问题。综合刑法学界及实务届的通说观点，一般认为，未公开信息，是指不为公众所知悉，对相关证券、期货交易价格有重要影响，金融机构、监管部门以及行业协会按照规定采取规范管理的投资经营、监督管理、调控政策等信息。既可以是金融机构开展金融业务过程中的经营信息，也可以是相关法律法规没有明文规定将其纳入内幕信息的范围，但形成于上市公司内部且对上市公司股票走向有重大影响的价格敏感信息，还可以是金融监管部门、证券、期货交易所以及行业协会在行政执法、业务指导、交易管理、行业自律监督过程中掌握的监管信息、管理信息或者行业信息，甚至可以是利率、汇率、税收等宏观调控政策信息等。

　　具体而言，未公开信息可以包括：一是证券、期货交易所、证券、期货公司的非公开信息业务数据信息。二是证券公司、期货公司在从事自营业务、资产管理业务、投资咨询业务等过程中形成的经营性信息。三是基金管理机构等将要利用客户资金进行巨额投资的决策信息。四是商业银行、保险公司、信托公司等金融机构在从事与证券、期货投资相关的经营活动中形成的投资决策、资金动向数据、投资咨询等综合性信息。五是证券业、基金业、期货业、保险业、银行业等监管部门以及相关行业信息以及行业管理信息等。

　　从法律规定上看，“未公开信息”应当具备以下基本特性：一是差别性，即未公开信息必须是内幕信息之外的其他信息；二是未公开性，即“未公开信息”尚未通过法定渠道或者其他以公众熟知方式向社会大众和广大投资者公布；三是关联性，即未公开信息必须是与证券、期货合约的市场价格有关的重大信息，而不能是其他一切信息；四是价格敏感性，即未公开信息对于证券、期货合约的价格具有重要影响；五是可利用性，即未公开信息被行为人所掌握后，行为人或其亲友可从中受益之信息。

　　2、证券信息犯罪的主体确认

　　（1）直接主体

　　根据《刑法》第180条的规定，内幕交易罪的主体为特定主体，是知悉内幕信息的人，即内幕人员。所谓内幕人员，是指证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员。依本条第3款及《证券法》第68条的规定，内幕人员是指由于持有发行人的证券，或者在发行人或者与发行人有密切联系的公司中担任董事、监事、高级管理人员，或者由于其会员地位、管理地位、监督地位和职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员。

　　利用未公开信息交易罪的犯罪主体仅限自然人，具体分为两类：（1）金融机构从业人员。包括证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员。（2）监管机构工作人员。包括中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等有关承担监管职责的部门的工作人员，以及中国证券业协会、中国期货业协会、中国保险行业协会等承担自律性管理职能的协会的工作人员。

　　（2）本人从事相关证券、期货交易的判断

　　金融机构从业人员、有关主管部门、行业协会工作人员以其个人的证券、期货交易账户、资金账户自行或者委托经纪人实施金融交易，或者以其近亲属、情妇（夫）等具有共同利益关系人员的交易账户、资金账户从事相关证券、期货买卖，当然应当认定为本人从事相关证券、期货交易。但是，上述交易样态通过直观判断就能加以认定，显然属于“低端”的利用未公开信息交易违法犯罪形式，在金融从业人员或者监管工作人员违规案例中较为罕见。

　　实际上，利用职务便利获取未公开信息的行为主体本人实施相关金融交易，本质上是对与未公开信息有关的证券、期货交易行为的一种控制，其不仅是形式控制（以本人名义直接或者委托他人买卖证券、期货合约），而且表现为实质控制（控制他人或者利用他人账户从事相关交易）。以实质控制形态表征的利用未公开信息交易行为多发且较难认定，更有必要研究判断标准。

　　一般认为，具有以下情形之一的，可以认定相关证券、期货交易受到行为人的实际控制：（1）向他人提供购买证券、期货合约的资金，并且他人买卖证券、期货合约的利益或者损失，全部或部分由本人占有或者承担；（2）对他人的证券、期货交易账户、资金账户或者他人所持有的证券、期货合约具有使用、管理、收益、处分等权限；（3）本人的近亲属、情妇（夫）等具有共同利益的人从事相关证券、期货交易。上述认定标准决定了司法部门在查处利用未公开信息交易案件时，绝不能遗漏任何有关资金走向、人际关系、异动账户等要点的分析。

　　（3）被建议从事与该信息相关证券、期货交易人员的责任认定

　　在目前的证券、期货市场中，存在大量有身份者建议无身份者从事相关交易的现象。这一现象又可以细分为两种情况：一是有身份者与无身份者的合谋，有身份者负责提供买卖某只股票的信息，无身份者负责交易，获利后共同分赃。二是有身份者与无身份者之间没有合谋，有身份者仅仅是建议（明示或暗示）无身份者去从事某种证券、期货交易活动。在证券、期货市场中，为数不少的股民都希望通过某种渠道得到信息去操作，显然如果对第二种情况的无身份者进行处罚，则处罚面过宽，故不宜进行处罚。那么，对于第一种情况中的无身份者是否需要处罚、且该如何处罚呢？

　　关于共犯与身份，刑法通说认为，不具有过程身份的人与具有构成身份的人与具有构成身份的人共同实施真正身份犯时，构成共同犯罪。例如，一般公民不可以单独犯脱逃罪，但可以教唆、帮助依法被关押的罪犯、被告人、犯罪嫌疑人脱逃，因而构成该罪的共犯。我国刑法对贪污罪的共犯也有类似的规定。所以在“老鼠仓”案件中，对于有身份者建议无身份者从事某种交易，两者合谋的情况下，对无身份者应该作为该罪的共犯进行处罚。此种情况在刑法理论上，有身份者被称为“间接正犯”，接受明示或暗示的信息从事交易的无身份者可认定为帮助犯。

　　我国刑法在对利用未公开信息交易罪进行规制时，规定了“从事与该信息相关的证券、期货交易活动”和“明示、暗示他人从事相关交易活动”两种行为方式。但如果按照间接正犯与帮助犯的解释思路，对于上述此种有身份者建议无身份者、两者合谋的情况，直接适用立法规定的第一种行为方式，立法者则无需再规定第二种行为方式，而且第二种行为方式的列举反而给解释带来困难，易造成处罚上的漏洞。因为，如果按照第二种行为方式去解释，在刑法理论上，通说认为无身份者不能构成共犯，但无身份者在这种情况下如认定为帮助犯，则存在解释上的困难。在这种场合有身份者所实施的正犯行为不是交易行为，而是明示或者是暗示的行为，帮助犯是要对这个正犯行为进行帮助，而不能是针对交易行为的帮助。如某甲明示或暗示某乙从事交易时，其帮助的表现应当为为其望风、提供犯罪工具等，而某乙依照某甲的明示或暗示直接进行交易，则不能称之为对建议行为的帮助，只能是对建议行为的落实，是接受建议的结果，而很难将其解释为帮助犯，这将造成处罚上的漏洞，很难取得立法者想要的处罚效果。所以，“将‘明示、暗示他人从事交易活动’放入刑法中，表面上看达到了刑法和其他部门法之间的协调，但这仅仅是文字规定和条文表述上的形式性协调，而非本身的实质性的协调。在立法时不应单纯地追求部门法在形式上的文字相同，而忽视了部门法背后的法理基础。”[1]所以，我们认为，现行刑法对第二种行为方式的明确规定，是值得商榷的，对于有身份者建议无身份者从事相关交易、双方合谋的情形，直接适用第一种行为方式的规定即可。

　　3、利用未公开信息交易罪前置性违法的判断——证券管理法律法规视角的解读

　　本罪是法定犯，根据刑法第一百八十条第四款的规定，构成利用未公开信息交易罪必须“违反规定”，即认定本罪要以违反《证券法》等相关行政管理法律法规作为前置性违法的前提。

　　首先应当明确的是，刑法第一百十条第四款的表述是“违反规定”，而不是“违反国家规定”，两者存在很大的差别。根据刑法第九十六的规定，“违反国家规定”，“是指违反全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令”。《最高人民法院关于准确理解和适用刑法中“国家规定”的有关问题的通知》（法2011第155号）尽管对“国家规定”的范围作了一定延伸，但与利用未公开信息交易罪中“规定”的范围相比，要窄很多，后者不仅包括法律、行政法规，还包括部门规章、地方性法规及行业规范，但公司的内部章程不包括在内。

　　在法律规范层面，目前证券、期货、银行、保险、基金等领域的法律、法规、规章、行业规则等前置性规范对于利用未公开信息行为的违法性规定实际上处于不够完善的状态，尚没有对证券公司、证券交易所、保险公司、商业银行、社保基金投资管理机构等工作人员利用未公开信息从事证券、期货交易的违法性作为明确规定，没有直接的禁止性条款，规定较为原则。全国人大常委会于2003年10月28日通过、2004年6月1日施行的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）第十八条规定，基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。全国人大常委会于2012年12月28日修订、2013年6月1日施行的《证券投资基金法》第十九条亦有类似的规定。而根据前述关于“违反规定”的界定，利用未公开信息交易行为，不仅违反了国家法律，也违反了中国证监会的相关规定。对此，中国证监会于2009年3月17日修订、2009年4月1日施行的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》（以下简称《指导意见》）第六条第二款规定：“投资管理人员不得利用基金财产或利用管理基金份额之便向任何机构和个人进行利益输送，不得从事或者配合他人从事损害基金份额持有人利益的活动。”《指导意见》第八条规定，“投资管理人员应当恪守职业道德，信守对基金份额持有人、监管机构和公司作出的承诺，不得从事与履行职责有利益冲突的活动。”案件中，张某利用因职务便利获取的所任职基金公司的未公开信息进行证券交易，违背了其作为基金从业人员对基金份额持有人、监管机构以及基金公司作出的承诺，与其职务行为存在利益冲突，损害了基金份额持有人的利益，即违反了上述法律和规定。

　　《指导意见》第二十二条第三款还规定：“除法律、行政法规另有规定外，公司员工不得买卖股票、直系亲属买卖股票的，应当及时向公司报备其账户和买卖情况。公司所管理基金的交易与员工直系亲属买卖股票的交易应当避免利益冲突。”根据这一规定，基金管理公司员工买卖股票原本就属于禁止的行为，即使是修订后的《证券投资基金法》修改了对基金管理公司员工买卖股票的禁止性规定，但仍规定基金从业人员从事股票买卖、应当事先申报，并不得从事与基金份额持有人发生利益冲突的股票交易行为，其实质是更有针对性地严格监管和防止基金管理公司工作人员擅自买卖与所任职的基金公司交易种类相同的股票。张某在其所任职的基金公司旗下投资买卖相关股票的同时，未作申报，逃避监管，个人买卖相同股票，与基金份额持有人发生利益冲突，明显属于“违反规定”。

　　4、利用信息的推定与反驳

　　司法实践中对于认定该罪名的一个难点问题是，如何确认相关证券、期货交易行为是基于利用未公开信息而实施的。

　　在证券期货内线交易犯罪案件中，直接证明行为人利用未公开信息、内幕信息具有相当的难度，应当通过推定方式进行认定。有学者认为，在资本市场上，由于交易的电子化、虚拟化、网络化及过程的迅捷化，想获得充足证据证明行为人违规操作确实很难。司法机关如果认为市场主体的交易行为影响了市场的正常运营，导致股票价格的异常变动，就可以推定其实施了犯罪行为，而无需获得行为人实施犯罪的确凿证据。内幕交易刑事案件审判实践已经对推定行为人利用内幕信息的有效性予以确认。

　　根据证据法原理，“刑事推定本身就是一种证明规则”。在基础事实客观确实的情况下，可以据此做出推定。根据利用未公开信息交易违法犯罪的实际情况，具有接触未公开信息职务便利的金融机构从业人员以及监管部门工作人员本身就具有禁止买卖与未公开信息相关的证券、期货的戒绝交易义务，故完全可以基于其违背法定义务的交易事实推定其利用未公开信息。

　　司法实践中，控方提供证据证明存在符合下列要素的证券、期货交易行为，可以推定行为人实际利用了未公开信息：（1）行为主体依职责或者经授权，掌握或知悉可能对证券、期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息；（2）行为主体在掌握或知悉上述信息期间、该信息公开之前买卖相关证券、期货。必须重视的是，推定可以反驳，当反驳的合理性强度超越推定强度时，可以认定行为主体并非基于未公开信息从事相关证券、期货交易。行为人有足够证据证明存在以下情形之一的，推定其利用未公开信息的意见不能成立：（1）在掌握或者知悉未公开信息之前，已经凭借对市场公开资料、数据等信息的分析作出相关投资判断与交易策略；（2）有正当理由相信行为人虽然依职责或者经授权能够掌握但客观上确实没有接触公开信息；（3）根据证券、期货市场有关状况、操作规律、发展趋势，按照经验法则与证券、期货知识，结合证券期货监管部门组织的专家委员会或者证券、期货交易所的专业认定意见，能够得出行为人从事的证券期货投资品种与未公开信息无关等。

　　5、获利或者避免损失的数额认定

　　首先，从证券信息罪的客体来看，内幕人员和其他未公开信息的知情人员利用未公开信息交易相关股票的行为，不仅可能对所任职公司的财产利益造成直接损害，更主要的是破坏了公平、公开、公正的证券市场原则，损害了处于信息弱势的散户的利益，违背了证券从员对的忠诚义务，损害了证券从业的声誉以及投资者对有关基金及基金管理人的信赖和信心，进而对有关基金的长期运作和基金份额持有人利益造成损害，并对整个证券市场造成损害。因而，刑法设置该罪，针对的就是利用未公开信息从事交易的行为，目的在于惩治该类行为对证券市场正常运营所造成的严重危害，行为人买入行为对涉案股票价格的影响及行为人是否实际获利，均非决定犯罪是否构成的要素。

　　其次，关于如何计算内幕交易的获利或者避免损失的数额，司法实践中争议较多。对于违法数额的认定，区分几类情况：一是已卖出的股票，违法所得为卖出股票收入减去买入股票支出；二是未卖出股票，违法所得为选择适当终点价格计算出的余股价值减去买入成本；三是在会计方法上，卖出收入与买入成本的关系，可根据实际情况采用先进先出、后进先出、平均成本、移动平均等方法；四是持股获得的红利计入收入，交易费用从违法所得中扣除。

　　在司法实践中，行为人一般利用内幕信息或未公开信息多次交易，并分多次将买入的股票卖出，所以很难认定每次买去股票后的违法所得的实际数额。因此，应采取先进后出法计算其违法所得的总体数额。

　　所谓先进后出法，是会计上存货计价方法的一种，后进先出法基于“后入库的先发出”的存货流动假设，其基本特点是使所销售的存货按最近期取得存货的成本与其实现的销售收入相配比。一般来说，在物价持续上涨的情况下，采用后进先出法将会导致较高的销售成本、期末现金余额和较低的期末存货余额、销售毛利、所得税和净收益额。后进先出法符合稳健性原则的要求，因为它可以多计本期发出的存货成本，相应第少计期末库存存货的成本。对于证券交易来说，后进先出法就是以后买进的证券先卖出为假定前提，对卖出证券按最近买进的单价进行计价，该计算方法简便，并且比较符合证券市场上投资者的实际心态。

　　采用后进先出法计算内幕交易的违法所得，就是在利用利好的未公开信息进行交易时，由于利好信息的发布会使信息所涉及的股票价格上涨，对行为人交易中最先卖出时的每股价格和最后一次买入时的价格相减，然后乘以交易股票的数量，就是利用未公开信息交易的违法所得数额。采用后进先出法计算违法所得数额，实际上多计算了行为人非法交易的成本，少计算了非法交易的收益，但是这样的计算方法符合稳健性原则。

　　同时，后进先出原则计算违法所得也体现了疑问时有利于被告人的原则。由于前述股票交易的复杂性，很难实际准确地计算出利用未公开信息交易的确切违法所得数额，因此采取后进先出法计算违法所得，一般是行为人非法交易所获得的最低值，并不会因高估行为人的违法所得数额而导致不当第加重行为人的处罚。

三、结语

　　现代社会的特点是权利越来越高度混合化，所有制也不是简单的公有或私有，而是一种混合所有制。越是混合，越是需要秩序，以保证各个权利主体的利益清晰化、可计算化。通过打击证券市场的违法犯罪，形成权利秩序的较高级形式，是新常态的标志之一。任何秩序都是权利的正当排序，任何秩序都需要对破坏秩序行为的防范打击才能得到保证。司法机关正在成为证券市场最有力的担保之一。这种担保作用的有效发挥，正是走向新常态下新秩序的必由之路。

　　                               （来源：隆安律师事务所）