伴随着中国资本市场的快速发展，利用信息优势违规交易等内幕交易、利用未公开信息交易（又称“老鼠仓”）行为不断增多、屡禁不止，严重侵害投资者利益、损害市场信心，进而严重影响资本市场引导资源配置、促进经济发展作用的发挥。2009年《刑法修正案（七）》增设了利用未公开信息交易罪，备受舆论与业界关注的“老鼠仓”行为终于有了明确的刑法规制依据，与内幕交易罪一起组成了我国证券期货内线交易犯罪刑法规范体系，进一步严密了打击利用未公开信息违规从事金融交易的刑事法网。

一、法律规定

　　《刑法修正案（七）》第2条第2款规定：证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照内幕交易、泄露内幕信息罪的规定处罚。该条款设在《刑法》第180条第3款之后，作为该条的第4款。

二、域外经验

　　资本市场在我国尚属新生事物，对证券期货相关违法犯罪行为的刑法规制在我国实践经验尚不足，理论基础亦较薄弱。纵观境外成熟市场，对于利用未公开信息交易行为的刑法规制大体分为两种：一类是将利用未公开信息交易行为纳入“内幕交易”的范畴进行规制，一类是独立成罪。造成这种区别的原因在于各国对“内幕交易”的范围界定不同。

　　1、 美国、欧盟模式

　　多数资本市场成熟国家将利用未公开信息交易行为纳入“内幕交易”的范畴。如美国，联邦立法的美国证券交易委员会（SEC）规则均没有对内幕信息进行定义，根据判例法，内幕信息是指非公开的实质信息，而且一旦披露会影响证券价格。在信息未公开之前，知道内幕的人士将此信息泄露并利用该信息从事交易的行为即为内幕交易。内幕信息不仅包括与公司业务、财务相关的信息，而且包括了对证券市场供求关系产生影响的非经济性信息，判断某项信息是否是“重要信息”完全看该信息可能带来的影响，而不论该信息是否来源于上市公司内部，不论该信心所涉及的事项，也不论是否为上市公司有权决定的事。[1]美国“内幕信息”的宽泛外延，使得《1934年证券交易法》第十条b项能够不断应对证券市场迅猛发展所出现的各种利用信息优势谋取非法利益的行为。我国的内幕交易罪及利用未公开信息罪的相关表现，均在美国法律体系中被“内幕交易罪”所涵盖。

　　2、 日本、德国模式

　　部分国家将内幕信息的范围规定较小，要求信息必须与可转让证券发行认或可转让证券的情况有关。如日本，其内幕信息的范围限于与上市公司自身状况相关，对于利用未公开信息行为，由于其所利用的“未公开信息”与“上市公司”无关，因此不是内幕交易罪的规制对象。日本对此规定了独立的犯罪，《日本刑法典》第247条规定，在为他人处理事务过程中，基于谋取委托人之外的本人利益或者第三人利益的目的，或者基于损害委托人利益的目的，违背任务，对委托人造成财产损害的，构成背信罪。对背信罪不足以涵盖的，还可以证券欺诈兜底条款定罪处罚。

　　通过对比分析，可以看出：我国刑法中的“未公开信息”与“内幕信息”有着实质的差别，而是否将“利用未公开信息交易罪”纳入“内幕交易罪”也仅是立法技术上的安排，并无实质影响。关键在于利用未公开信息入刑后，能否产生预期的实际效果。

三、疑难剖析

　　1、未公开信息的认定

　　何谓“未公开信息”，刑法中并没有明确规定，只是在第180条第4款指出为“内幕信息以外的其他未公开信息”。未公开信息是证券期货犯罪体系中的一个崭新概念，在立法机关设置用未公开信息交易罪之前，未公开信息并不是一个确定的法律概念。

　　综合刑法学界及实务届的通说观点，一般认为，未公开信息，是指不为公众所知悉，对相关证券、期货交易价格有重要影响，金融机构、监管部门以及行业协会按照规定采取规范管理的投资经营、监督管理、调控政策等信息。既可以是金融机构开展金融业务过程中的经营信息，也可以是相关法律法规没有明文规定将其纳入内幕信息的范围，但形成于上市公司内部且对上市公司股票走向有重大影响的价格敏感信息，还可以是金融监管部门、证券、期货交易所以及行业协会在行政执法、业务指导、交易管理、行业自律监督过程中掌握的监管信息、管理信息或者行业信息，甚至可以是利率、汇率、税收等宏观调控政策信息等。[2]

　　从法律规定上看，“未公开信息”应当具备以下基本特性：

　　一是差别性，即未公开信息必须是内幕信息之外的其他信息；二是未公开性，即“未公开信息”尚未通过法定渠道或者其他以公众熟知方式向社会大众和广大投资者公布；三是关联性，即未公开信息必须是与证券、期货合约的市场价格有关的重大信息，而不能是其他一切信息；四是价格敏感性，即未公开信息对于证券、期货合约的价格具有重要影响；五是可利用性，即未公开信息被行为人所掌握后，行为人或其亲友可从中受益之信息。

　　2、未公开信息与内幕信息的界分

　　未公开信息是指内幕信息以外的对证券、期货交易价格有重要影响且不为公开市场知悉的信息才属于未公开信息，这就决定了未公开信息与内幕信息在具体内容上具有非此即彼的矛盾关系。

　　内幕信息的具体内容及其范围，有明确的前置性法律法规为依据，我国《证券法》、《公司法》、《期货交易管理条例》、中国证监会《上市公司信息披露办法》、《上市公司重大资产重组管理办法》，以及上海、深圳证券交易所发布的最新版《股票上市交易规则》等一系列法律、法规、规章等，对内幕信息的内涵和外延都做了详细的规定。根据我国《证券法》第75条的规定，证券交易活动中，设计公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，为内幕信息。同时根据《证券法》第67条、第75条的规定，内幕信息主要包括：一是与上市公司重大事件相关的信息，如上市公司的重大投资行为和重大的购置财产的决定；二是与上市公司重要决策或者行为相关的信息，如有关公司分配股利或增资的信息；三是国务院证券监督管理机构认定的对证券交易交割有显著影响的其他重要信息。

　　相比未公开信息，其具体内容并没有前置性法律法规予以明确规定，属于可以对信息内容进行列举的开放性问题。具体而言，未公开信息可以包括：一是证券、期货交易所、证券、期货公司的非公开信息业务数据信息。二是证券公司、期货公司在从事自营业务、资产管理业务、投资咨询业务等过程中形成的经营性信息。三是基金管理机构等将要利用客户资金进行巨额投资的决策信息。四是商业银行、保险公司、信托公司等金融机构在从事与证券、期货投资相关的经营活动中形成的投资决策、资金动向数据、投资咨询等综合性信息。五是证券业、基金业、期货业、保险业、银行业等监管部门以及相关行业信息以及行业管理信息等。

　　3、 利用未公开信息交易罪的主体

　　根据《刑法》第180条第4款的规定，利用未公开信息交易罪的犯罪主体仅限自然人，具体分为两类：（1）金融机构从业人员。包括证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员。（2）监管机构工作人员。包括中国人民银行、中国证券监督管理委员会、中国银行业监督管理委员会、中国保险监督管理委员会等有关承担监管职责的部门的工作人员，以及中国证券业协会、中国期货业协会、中国保险行业协会等承担自律性管理职能的协会的工作人员。

　　4、利用未公开信息交易罪“违反规定”的认定

　　根据刑法第一百八十条第四款的规定，构成利用未公开信息交易罪必须违反规定，对此首先应当明确的是，刑法第一百十条第四款的表述是“违反规定”，而不是“违反国家规定”，两者存在很大的差别。根据刑法第九十六的规定，“违反国家规定”，“是指违反全国人民代表大会及其常务委员会制定的法律和决定，国务院制定的行政法规、规定的行政措施、发布的决定和命令”。《最高人民法院关于准确理解和适用刑法中“国家规定”的有关问题的通知》（法2011第155号）尽管对“国家规定”的范围作了一定延伸，但与利用未公开信息交易罪中“规定”的范围相比，要窄很多，后者不仅包括法律、行政法规，还包括部门规章、地方性法规及行业规范，但公司的内部章程不包括在内。

　　本罪中的“违反规定”，不仅指违反了国家法律，也包括违反了中国证监会的相关规定。全国人大常委会于2003年10月28日通过、2004年6月1日施行的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）第十八条规定，基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员，不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。全国人大常委会于2012年12月28日修订、2013年6月1日施行的《证券投资基金法》第十九条亦有类似的规定。中国证监会于2009年3月17日修订、2009年4月1日施行的《基金管理公司投资管理人员管理指导意见》（以下简称《指导意见》）第六条第二款规定：“投资管理人员不得利用基金财产或利用管理基金份额之便向任何机构和个人进行利益输送，不得从事或者配合他人从事损害基金份额持有人利益的活动。”《指导意见》第八条规定，“投资管理人员应当恪守职业道德，信守对基金份额持有人、监管机构和公司作出的承诺，不得从事与履行职责有利益冲突的活动。”基金公司工作人员的老鼠仓行为，利用因职务便利获取的所任职基金公司的未公开信息进行证券交易，违背了其作为基金从业人员对基金份额持有人、监管机构以及基金公司作出的承诺，与其职务行为存在利益冲突，损害了基金份额持有人的利益，违反了上述法律和规定。

　　《指导意见》第二十二条第三款还规定：“除法律、行政法规另有规定外，公司员工不得买卖股票、直系亲属买卖股票的，应当及时向公司报备其账户和买卖情况。公司所管理基金的交易与员工直系亲属买卖股票的交易应当避免利益冲突。”根据这一规定，基金管理公司员工买卖股票原本就属于禁止的行为，即使是修订后的《证券投资基金法》修改了对基金管理公司员工买卖股票的禁止性规定，但仍规定基金从业人员从事股票买卖、应当事先申报，并不得从事与基金份额持有人发生利益冲突的股票交易行为，其实质是更有针对性地严格监管和防止基金管理公司工作人员擅自买卖与所任职的基金公司交易种类相同的股票。如基金从业人员在其所任职的基金公司旗下投资买卖相关股票的同时，未作申报，逃避监管，个人买卖相同股票，与基金份额持有人发生利益冲突，则属于“违反规定”。

　　5、 利用未公开信息的推定与反驳

　　司法实践中对于认定该罪名的一个难点问题是，如何确认相关证券、期货交易行为是基于利用未公开信息而实施的。

　　在证券期货内线交易犯罪案件中，直接证明行为人利用未公开信息、内幕信息具有相当的难度，应当通过推定方式进行认定。有学者认为，在资本市场上，由于交易的电子化、虚拟化、网络化及过程的迅捷化，想获得充足证据证明行为人违规操作确实很难。司法机关如果认为市场主体的交易行为影响了市场的正常运营，导致股票价格的异常变动，就可以推定其实施了犯罪行为，而无需获得行为人实施犯罪的确凿证据。内幕交易刑事案件审判实践已经对推定行为人利用内幕信息的有效性予以确认。[3]

　　根据证据法原理，“刑事推定本身就是一种证明规则”。在基础事实客观确实的情况下，可以据此做出推定。根据利用未公开信息交易违法犯罪的实际情况，具有接触未公开信息职务便利的金融机构从业人员以及监管部门工作人员本身就具有禁止买卖与未公开信息相关的证券、期货的戒绝交易义务，故完全可以基于其违背法定义务的交易事实推定其利用未公开信息。

　　司法实践中，控方提供证据证明存在符合下列要素的证券、期货交易行为，可以推定行为人实际利用了未公开信息：（1）行为主体依职责或者经授权，掌握或知悉可能对证券、期货交易价格产生重大影响的尚未公开的信息；（2）行为主体在掌握或知悉上述信息期间、该信息公开之前买卖相关证券、期货。必须重视的是，推定可以反驳，当反驳的合理性强度超越推定强度时，可以认定行为主体并非基于未公开信息从事相关证券、期货交易。行为人有足够证据证明存在以下情形之一的，推定其利用未公开信息的意见不能成立：（1）在掌握或者知悉未公开信息之前，已经凭借对市场公开资料、数据等信息的分析作出相关投资判断与交易策略；（2）有正当理由相信行为人虽然依职责或者经授权能够掌握但客观上确实没有接触公开信息；（3）根据证券、期货市场有关状况、操作规律、发展趋势，按照经验法则与证券、期货知识，结合证券期货监管部门组织的专家委员会或者证券、期货交易所的专业认定意见，能够得出行为人从事的证券期货投资品种与未公开信息无关等。

　　6、本人从事相关证券、期货交易的判断

　　金融机构从业人员、有关主管部门、行业协会工作人员以其个人的证券、期货交易账户、资金账户自行或者委托经纪人实施金融交易，或者以其近亲属、情妇（夫）等具有共同利益关系人员的交易账户、资金账户从事相关证券、期货买卖，当然应当认定为本人从事相关证券、期货交易。但是，上述交易样态通过直观判断就能加以认定，显然属于“低端”的利用未公开信息交易违法犯罪形式，在金融从业人员或者监管工作人员违规案例中较为罕见。

　　实际上，利用职务便利获取未公开信息的行为主体本人实施相关金融交易，本质上是对与未公开信息有关的证券、期货交易行为的一种控制，其不仅是形式控制（以本人名义直接或者委托他人买卖证券、期货合约），而且表现为实质控制（控制他人或者利用他人账户从事相关交易）。以实质控制形态表征的利用未公开信息交易行为多发且较难认定，更有必要研究判断标准。

　　一般认为，具有以下情形之一的，可以认定相关证券、期货交易受到行为人的实际控制：（1）向他人提供购买证券、期货合约的资金，并且他人买卖证券、期货合约的利益或者损失，全部或部分由本人占有或者承担；（2）对他人的证券、期货交易账户、资金账户或者他人所持有的证券、期货合约具有使用、管理、收益、处分等权限；（3）本人的近亲属、情妇（夫）等具有共同利益的人从事相关证券、期货交易。上述认定标准决定了司法部门在查处利用未公开信息交易案件时，绝不能遗漏任何有关资金走向、人际关系、异动账户等要点的分析。

　　7、 不以影响价格或者盈利与否作为认定该罪的构成要素

　　从利用未公开信息交易罪的客体来看，基金公司从业人员利用未公开信息交易相关股票的行为，不仅可能对所任职基金公司的财产利益造成直接损害，更主要的是破坏了公平、公开、公正的证券市场原则，损害了处于信息弱势的散户的利益，违背了基金从业人员对基金公司的忠诚义务，损害了有关基金和基金管理人的剩余以及投资者对有关基金及基金管理人的信赖和信心，进而对有关基金的长期运作和基金份额持有人利益造成损害，并对整个证券市场造成损害。因而，刑法设置该罪，针对的就是利用未公开信息从事交易的行为，目的在于惩治该类行为对证券市场正常运营所造成的严重危害，基金公司买入行为对涉案股票价格的影响及行为人是否实际获利，均非决定犯罪是否构成的要素。[4]

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　　[1] 钟雯彬：《内幕交易、泄露内幕信息行为的客观表现认定——美国内幕交易规制的借鉴》，载《西南民族大学学报（人文社科版）》，2004年第1期。

　　[2] 刘宪权、谢杰：《证券期货犯罪刑法理论与实务》第234页，上海人民出版社2012年9月版。

　　[3] 赵运峰：《证券犯罪刑事追究探析》，《浙江金融》2011年第5期。

　　[4] 毛玲玲：《证券市场刑事责任研究》，法律出版社2009年版。

                                   （来源：隆安律师事务所）