一、设置对赌条款和估值定价的关系

在企业的并购重组交易中，通常双方会设置对赌条款，在并购重组交易结构设计的层面上，它会对估值产生影响。风险和收益是一个硬币的两面，一般情况下，设置对赌条款的估值会比没有设置对赌条款的估值高。

二、对赌协议概述

（一）含义

对赌协议又称估值调整机制（投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿），其实际上是期权的一种形式，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益。对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。

（二）对赌条款的设计

对赌条款通常包含了业绩承诺条款和股权回购条款，此外还有反稀释条款、领售条款和优先清算条款等。

三、海富案

案件名称：苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案

（一）简要事实

2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（简称众星公司）、海富公司、迪亚公司和陆波共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。约定众星公司注册资本为384万美元，各方同意海富公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，占众星公司增资后注册资本的3.85%。

然后，海富公司履行出资义务，陆波承诺在2007年12月31日之前将某铅锌矿过户至众星公司名下。而众星公司应近况成立公司改制上市工作小组，着手筹备改制上市工作，在条件具备时将众星公司改组成符合上市条件的股份有限公司，并争取上市。

2008年2月，甘肃省商务厅同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。

另外，各方还约定了相应的对赌条款（涉及现金补偿和股权回购）：

1、众星公司在2008年的净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司不能达成该业绩，则：海富公司有权要求众星公司予以补偿，如果众星公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。

2、如果在约定期限内，由于众星公司的原因造成无法完成上市，则：海富公司有权在任意时刻要求迪亚公司回购解释还附公司持有的众星公司的全部股权。

（二）一审、二审、再审的不同判决

1、一审

一审法院认为，该《增资协议书》内约定的对赌条款中相关的补偿协议内容违背了《公司法》以及《中外合资经营企业法》第8条“企业利润需依照合营各方制定的资本比例条例进行合理分配” 的原则，违反了法律、行政法规的强制性规定，该协议应属无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任的诉请，法院依法不予支持。

2、二审

二审法院认为，该业绩承诺条款违背了风险共担原则，不论公司业绩如何，投资方以及目标公司都应承担风险，如果海富公司请求标的公司承担补偿责任的话，那么也就意味着，不论该标的公司（世恒）最后的业绩如何，海富公司都能取得收益而不需要承担风险，这本质为明股实债，因此该《增资协议书》是无效的，自然海富公司的诉请不能实现。

3、再审

再审法院则认为，投资者与目标公司本身之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，是有效的。在合同约定的补偿条件成立的情况下，根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则，引资者（目标公司股东）应信守承诺，投资者应当得到约定的补偿。

四、对赌协议的效力认定

（一）签订的对赌协议的合法性认定

1、从合同法上看，只要合同当事人具有相应的民事权利能力和民事行为能力、意思表示真实、合同不违反法律或社会公共利益和具备法律、行政法规规定的合同生效必须具备的形式要件，那么该合同则有效。

（二）投资方受偿的合法合理性认定

1、一种观点认为，投资方在投资时应当充分理解该投资可能会带来的风险，若标的公司不能完成业绩条款而要求补偿或回购，那么则违反了风险担责原则，将投资方自身应当承担的风险责任免去了，以此主张的受偿是不合法且不合理的。但也有相反的观点认为，这种设置业绩指标的对赌条款在一定程度上能够督促标的公司去努力实现它，在一定程度上反而能够保护双方的利益。照这样来看，该协议的签订是有效的，那么自然投资方的受偿也能够得到实现。

2、有观点认为，投资方若在标的公司不能够达到业绩要求而得到补偿，又或者标的公司能够达到业绩要求而获益，这两种情况都说明，投资方只会收益而无需承担风险责任，这实质上是一种明股实债，以此来主张该协议无效，投资方受偿不合法。

3、投资方受偿可能会涉及股东抽逃出资或显失公平。

（三）最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知中第二点关于公司纠纷案件的审理的相关规定中，第5点针对投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行问题列出了相应的处理规则

【与目标公司“对赌”】投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

五、萍论

1、并购双方通常会签订对赌条款来实现商业风险分配，通常情况下，设置了对赌条款的并购交易中，标的公司的估值会比不设置的偏高。

2、在海富案中，一审、二审、再审法院对该业绩承诺条款的合法合理性根据不同的法律依据做出了不同的判决。而这个问题也引起了广泛讨论。

3、在最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》中可知，标的公司与投资方签订的对赌协议在不违背法定无效事由的情况下，应属有效，当目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

首发：微信公众号“股权萍论”