5月1日，成都谭鱼头投资股份有限公司（以下简称“谭鱼头”）管理人在淘宝网阿里拍卖强清平台，对谭鱼头名下的49个商标专有权进行拍卖，经过188次竞价和169次延时，最终被一名买家以1510万元拿下拍卖成交。至此，曾经红遍大江南北的餐饮品牌谭鱼头正式易主。

（谭鱼头名下商标专有权拍卖情况截图）

　　实际上，这已不是谭鱼头第一次通过拍卖自救。此前在4月8日到4月9日，谭鱼头名下位于成都市某处的30个车位，以450万元进行拍卖，但最终流拍。时隔20天后，降价20%，以360万元再拍，依然流拍。与此同时，谭鱼头名下重庆市某处房屋也进行了拍卖，建筑面积4422.83平方米，起拍价4845.94976万元，每平方米起拍价1.09万元，同样流拍。

　　谁能想到，如此落魄的谭鱼头，曾是一家红遍大江南北的餐饮巨头。

（谭鱼头商标）

　　谭鱼头成立于1997年5月27日，成立后的三年内，其连锁店就遍布全国50个城市，公司品牌无形资产价值8亿元。创始人谭长安身价曾高达20亿元，登上2007年的胡润餐饮富豪榜。

　　2009年的谭鱼头已从一家街边小店，发展成为拥有员工近万人，资产近百亿的餐饮巨头。可以说，在“谭鱼头”登顶中国餐饮业顶峰时，海底捞还是一个名不见经传的“小牛犊”。

　　随着谭鱼头名下商标专有权的拍卖成交，这意味着曾经辉煌一时的谭鱼头正式走下神坛。

一、两次借壳上市未成，对赌失败终致破产

　　“谭鱼头”从借壳上市到破产清算历程如下图所示（详情见图下文字部分）：

　　（一）两次借壳上市均未成功

　　2009年，谭长安遇到了第一次上市机会。福记食品（01175，HK）因现金流、人员流失等问题，在10月19日向香港高等法院提出清盘申请，谭长安准备拿下福记。但是，有国资背景的安徽创投最终以6.58亿港元的价格，将福记收编。第一次上市计划以失败告终。

　　2011年，谭长安遇到了第二次上市机会。这一次的壳是当时的维奥集团（01164，HK），与第一次借壳故事类似，在他准备以2亿多港元悄悄拿下维奥集团时，却又被中广核(01816，HK)旗下中国铀业发展公司以9.84亿多港元拿下。谭鱼头借壳上市的计划再次落空。

　　（二）对赌失败最终导致破产

　　在经过两次借壳失败后，谭鱼头开始准备自己IPO。2012-2013年期间，谭长安跟香港的一家风投机构多次接触后签订了对赌协议：风投机构投资2000万美元，而谭鱼头则需用3年时间达到盈利目标，将公司做到上市。

　　起初，风投机构只投资了500万美金，剩下的1500万美金并没有到账，可即便如此，谭长安为了达到业绩增长和上市目标，不惜举借外债，仍然按照2000万美元的规模，开始紧锣密鼓地在全国进行开店扩张，提前透支了2000万美金，而这直接造成了谭鱼头随后资金链的紧张。同时，谭鱼头还发展了不少加盟店，但因为扩张速度过快，后期谭鱼头对加盟店管控不力，导致加盟店频发食品安全事故等，最终导致谭鱼头对赌失败。

　　2013年，一家小贷公司将谭鱼头和谭长安告上法庭，要求偿还1500万元本金和220余万元利息，这让谭鱼头的资金问题雪上加霜。

　　2016年10月14日，法院裁定受理余某对谭鱼头的破产清算申请。

　　2017年2月16日，谭鱼头因劳动争议案件而被成都市武侯区人民法院公示为失信被执行人。

（来源：中国执行信息公开网）

　　据天眼查显示，谭鱼头在2015年至2019年期间先后7次被列为限制高消费企业。

（来源：天眼查）

　　2019年和2020年两年，谭鱼头因未按规定提交年度报告信息而被列入企业经营异常名录。

（来源：天眼查）

　　今年，则出现了本文开头的谭鱼头商标专有权被拍卖一幕。

二、对赌协议的四大风险

　　在企业发展过程中，与私募股权投资（PE）签署对赌协议已成为多数企业快速融资的重要途径，对赌标的一般有财务业绩、非财务业绩、上市时间和企业行为四种指标，如融资方到期无法达到对赌指标，则融资方及其控股股东或实际控制人需对投资方进行相应的补偿，包括现金补偿、股份补偿、股份回购等形式。

　　在对赌协议中，一般以股权为筹码，而股权价值主要依赖于目标公司未来的业绩，因此，“对赌”主要是赌企业未来业绩的好坏。所以，对赌协议的出现就是为了保护投资人利益。对赌目标达成了，投资人可以赚钱退出，对赌目标未达成，投资人可以得到补偿。对赌协议的内容就是要保证投资人只赚不赔，所以这也可以粗浅解释为什么对赌协议通常总是有利于投资人。因此，作为融资方有必要了解对赌协议中存在的主要风险点：

　　1.业绩增长达不到预期的风险

　　控股股东或实际控制人急于获得高估值融资，对自己的企业发展充满信心，而忽略了企业实际情况和投资人要求的差距，以及内部或者外部经济大环境的不可控变数给业绩带来的影响。控股股东或实际控制人在对对赌协议了解并不透彻的情况下就盲目签定，资金到位后软硬件配套管理再跟不上，再加上前期调研不到位、行业环境变化等各种因素影响业绩增长，一旦第一年业绩达不到预期目标，后面几年再达目标压力倍增，如果再实施激进的发展战略很易将企业带入歧途，导致两败俱伤的结果。

　　2.未在约定时间内上市的风险

　　以上市时间对赌的形式也不少见，多数投资机构都希望企业能够尽快上市，实现股份增值后变现退出，但能否上市以及何时上市并非企业能够完全控制，因为上市审核涉及公司的法律、财务等专业问题。建议企业尽早聘请中介机构做全面的调查、评估，在听取中介机构的专业意见后再决定是否接受关于上市时间的对赌，避免因未在规定时间上市导致对赌失败。

　　3.丧失控制权的风险

　　一方面，对赌协议中事关公司治理架构、投票权、一票否决权、提名权、内控机制等内容的对赌条款，均会导致公司控制权的变化；另一方面，控股股东或实际控制人在公司业绩未达标失去退路而导致奉送股权时，也会导致丧失控制权。

　　4.投资人享有特殊权利条款的风险

　　投资人在对赌协议中享有的特殊权利条款常见的有：优先清算权、领售权、共同出售权、优先认购权、反稀释权和优先分红权等权利，这些权利都不利于融资方及其大股东或实际控制人。因此，融资企业在签署对赌协议时要提前评估自己能否接受这些不利条款。

　　签署对赌协议需对协议条款中的风险进行分析和评估，降低融资方及其控股股东或实际控制人在博弈中的不确定性和风险。否则看似简单的条款，都可能成为压死企业的最后一根稻草。

三、正确认识对赌协议

　　快速融资、急于上市等都可能成为融资方签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的目的只有一个，那就是通过投资获得利润，用协议来保证自己的投资稳赚不赔。

　　1. 正确认识对赌协议的利弊

　　于融资方而言，一方面，签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。但是，另一方面，对赌协议很容易导致融资方不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，长期来看对公司的发展同样有害。

　　此外，一旦经营环境发生变化，协议中约定的业绩目标达不到，控股股东要么割让大额股权来补偿投资者，最终导致丧失控制权；要么对投资人进行现金补偿，并回购投资人手中的股权，最终导致家破甚至人亡。

　　对投资方来说，一方面，签订对赌协议的好处是能通过设置企业未来业绩指标、上市时间以及补偿、回购、违约等条款，降低因信息不对称而带来的投资风险。但是，另一方面，投资方却要因此支付高额的股权增资对价。此外，一旦融资方达不到对赌协议约定的目标，而大股东或实际控制人无力履行补偿、回购、违约等责任时，投资方的损失将无可挽回。

　　2. 对赌协议该不该签

　　盲目追求更大规模的投资额及更高要价的融资方，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为，投融资双方对风险的评估水平不对称。融资方要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。

　　对于融资方来说，对赌协议的签署一定要回归到企业的基本面，客观评价企业自身的发展潜力和管理能力，合理预测未来行业和市场情况以及业绩增长水平，再综合评估能否承受协议中的风险；对于投资方来说，需要根据企业的过往业绩和未来行业和市场情况，有效评估融资方未来的增长潜力，并充分了解融资方控股股东的经营管理能力和风险承受能力。

　　总之，投融资双方应该互相信任，共同努力，让企业健康发展，业绩稳定增长，只有如此，投资方的股权才能增值并顺利退出，融资方才能持续长久发展。因此，对于投融资双方来说，要设定合理的对赌目标，切不可急功近利，怀有赌一把的侥幸心里，在资本市场的长期博弈中，没有人能独善其身。

四、我们的建议

　　俏江南、谭鱼头等企业因对赌失败从此一蹶不振甚至破产的鲜活案例，给我们敲响了警钟。回顾这些因对赌失败而令人遗憾的案例，我们总结以下几点建议供投融资双方参考：

　　1.合理设定对赌的评判标准

　　投融资双方要想实现双赢，关键是要设定合理的对赌标准。对于融资方来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌目标，是维护自己利益的关键。

　　2.对赌双方都要调低预期

　　设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。

　　3.评估各自的风险承受能力

　　对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，控股股东或实际控制人补偿投资方损失的方式和额度。

　　对于投资方来说，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力；对于融资方来说，设定对赌目标时，不能只看到企业达到目标后可获得的丰厚收益，更要考虑输掉对赌是否在自己的风险承受范围之内。

　　4.制定合理的资金需求预算

　　从融资方的角度而言，要客观估量自己的成长能力，对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和分析的基础上，制定合理的发展目标和资金需求预算，钱并非融得越多越好。

　　5.努力提高企业的经营管理水平和抗风险能力

　　有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败；或者虽然对赌成功，但缺乏后劲，影响了企业的长远发展。因此，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，努力提高企业的经营管理水平和抗风险能力，不断增强企业的核心竞争力。

　　对赌是把双刃剑，合理利用可为企业发展添砖加瓦，急功近利则可能导致企业顷刻毁灭，如何在两者之间平衡，如何签订对赌协议，企业家们一定要慎重考虑！

作者：王荣梅、李颖颖

（来源：微信公号“律师谈法”）