操纵证券市场案例研究报告（一）——禁止操纵证券市场的相关规定及被处理案件概述（可点击查看前文）

本报告（二）要点：

一、连续交易手段操纵证券市场的三个构成要件；

二、连续交易手段操纵证券市场案的分类：普通型操纵、短期型操纵、实际控制人操纵、新三板公司实控人和做市商合作操纵等；

三、连续交易手段操纵证券市场的行政处罚边界。

《操纵证券市场案例研究报告（一）》梳理了我国操纵证券市场的相关法律法规及规范性文件的规定，涉及证券法律法规（行政法层面）、刑事立法层面、民事赔偿层面等。结合2019年《操纵市场司法解释》、2019《证券法》及《刑法》修正案（十一），总结了目前操纵证券市场立法的六个特点，尤其是立法和司法层面扩大了操纵证券市场手段的认定，还概述了自《证券法》实施以来的典型案件。

操纵证券市场的手段，经笔者归纳有11种（不包括操纵期货市场），其中连续交易手段操纵证券市场最常见，但法律规定的模糊性，给证券市场主体认识增加了困难。本报告（二）结合法院判决和证监会处罚的大量案例，试图厘清连续交易手段操纵证券市场的违法红线。

一、 连续交易手段操纵的认定要件

2019年《证券法》第五十五条：“禁止任何人以下列手段操纵证券市场，影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖；”------这就是采取连续交易手段操纵证券市场的规定。

正如报告（一）提到，与2005年《证券法》相比，2019年《证券法》对包括认定连续交易手段操纵证券市场的结果要件发生了重大变化，即由“操纵或影响证券交易价格或者证券交易量”，改变为“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”，但操纵手段的行为内容没有发生变化，仍然是“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”。

（一）何为“资金优势”、“持股优势”、“信息优势”、“联合买卖”及“连续买卖”

结合证监稽查字(2007)1号《证券市场操纵行为认定指引（试行）》（下称《指引》于2020.10.30废止），以列表方式说明如下：

（二）认定连续交易操纵的三个要件

张某某因操纵证券市场一案的北京市西城区人民法院（2019）京0102行初310号行政判决书，及北京某某投资管理有限公司因操纵证券市场一案的北京市第二中级人民法院（2019）京02行终1851号行政判决书，均认为“综合《证券法》第七十七条及《指引》的相关规定，操纵市场行为的认定应当考量三个主要因素：主观故意、客观行为、行为后果。”

1、 主观故意要件：操作还是操纵

即是否是一般交易习惯，是否符合市场逻辑与常识，是否属于正常的投资和交易行为。

对行为人是否存在主观故意操纵问题，法院判例及证监会行政处罚案例大多并不论述，即使有提及主观故意事宜，也是从客观行为表现据以推断认定。若存在集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖行为的，反推行为人存在操纵的故意。

在认定合谋操纵证券市场的案件中，有些当事人会提出没有合谋故意。司法机关和证监会则往往从行为人是否参与出资和盈利分成，是否知悉他人的交易情况，是否参与寻找账户和资金划转等客观方面予以认定，如中国证监会行政处罚决定书〔2019〕38号处罚决定书。

按2019年《证券法》规定，没有造成“证券交易价格或者证券交易量”的后果，但存在“意图影响”的主观故意，也可能构成操纵证券市场行为。在没有影响“证券交易价格或者证券交易量”后果的情形下，如何推定行为人具有“意图影响”的主观故意，在今后的监管实践中必将成为争议的焦点。

2、客观行为要件

则需要同时符合两种情形：一是集中资金优势、持股优势或者利用信息优势的情形；二是存在联合买卖证券或者连续买卖证券情形。

在采用连续交易手段操纵证券市场案件中，上述两种情形实际上是相辅相成的，这一点在《报告（一）》也予以简要陈述，并下文详述。

3、行为后果要件

2020年3月1日实施的2019年《证券法》之前，需要具有“影响证券交易价格或证券交易量”后果。

在证监会查处的大量连续交易手段操纵证券市场案件中可以看到，操纵行为并不能必然影响交易价格或符合操纵人的预期，所以实际上很多操纵行为是失败的。行为人不但不能从中获利，反而亏损累累，不过影响证券交易量则普遍存在。这里需注意的是，影响证券价格和影响证券交易量的行为后果不需同时产生，只要造成其中一个结果就符合行为后果要件。

按2019年《证券法》规定，“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”是构成操纵证券市场的必要条件。也就是说，按笔者理解，2019年《证券法》实际上已经取消了行为后果要件，即：即使没有造成影响证券交易价格或证券交易量的后果，也有可能构成操纵证券市场的行为。

二、连续交易手段操纵证券市场的行政处罚边界

集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合买卖或者连续买卖证券，是连续交易手段操纵证券市场的客观构成要件。但何为“资金优势”、“持股优势”？2005年及2019年《证券法》，《刑法》及其修正案，均没有作出规定。  

尽管从2008年3月5日《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的补充规定》到《2019年操纵市场司法解释》在刑事上作了明确的规定，但从证券监管行政执法层面，2007年证监会出台的《指引》 没有具体规定，同时又对大量连续交易手段操纵证券市场案件作出了行政处罚。

为此，笔者检索了2019年-2020年度连续交易手段操纵证券市场的司法判例和行政处罚案例，并对上述案例进行梳理、比对，试图探求行政处罚的边界。

根据上述案例，笔者把连续交易手段操纵证券市场，进一步细分为普通型操纵、短期型型操纵、实际控制人操纵和新三板公司操纵。

（一）普通型操纵

证监会〔2018〕104号《行政处罚决定书》及该被处罚人王某某不服处罚而北京市西城区人民法院作出的（2019）京01行初516号行政判决书，比较清晰地反映了行为人集中资金优势、持股优势及连续交易的具体情形，整理如下。

认定王某某操纵“如通股份”股票案

认定王某某操纵“清源股份”股票案

认定王某某操纵“亚振家居”股票案

也要看到，大量的司法判例及证监会行政处罚案例，何为资金优势和持股优势并不如前述案例那般陈述一致，为了进行对比，笔者尽量按上述标准对相关典型案例进行整理如下。

证监会行政处罚决定书〔2020〕69号认定章某操纵“正平股份”股票

证监会行政处罚决定书〔2020〕103号认定刘某某操纵“德美化工”股票

证监会行政处罚决定书〔2019〕68号认定吴某某操纵“丰华股份”等股票

操纵“丰华股份”股票  

注：在15个交易日对倒交易“丰华股份”，单日对倒量占当日市场交易量的比例介于0.11%-11.37%之间，期间对倒量占账户组总交易量的11.96%，占市场总交易量的4.06%。其中，8个交易日的对倒量占当日市场交易量的比例高于5%；3个交易日的对倒量占当日市场交易量的比例高于10%。

操纵“拓日新能”股票  

注：还存在在10个交易日对倒交易“拓日新能”，单日对倒量占当日市场交易量的比例介于2.49%-8.83%之间，期间对倒量占账户组总交易量的9.90%，占市场总交易量的5.30%。其中，6个交易日的对倒量占当日市场交易量的比例高于5%。

操纵“粤水电”股票  

注：另外31个交易日中，17个交易日存在对倒交易，单日对倒量占当日市场交易量的比例介于0.70%-11.80%之间，期间对倒量占账户组总交易量的12.85%，占市场总交易量的6.34%。

证监会行政处罚决定书〔2019〕140号认定朱某某（集中竞价交易时段）操纵“神开股份”股票

注：朱某某还被认定采用集中资金优势连续买卖拉抬“神开股份”股价的情形。

上述普通型操场案例说明了：

何为资金优势？以操纵期间投入的资金量为依据，再考察大额资金投入交易日数量占操纵期间总交易日的占比；

何为持股优势？以某交易日持股量占流通盘10%以上为标准，再考察符合该标准的交易日数量占操纵期间总交易日的比例；

何为连续交易？以交易日成交量占市场成交量（一般）10%以上为标准，再考察符合该标准的交易日数量与操纵期间总交易日的比例。

（二）短期型操纵

证监会行政处罚决定书〔2019〕125号认定吕某、陈某某操纵“东风科技 ”等股票。

涉及东风科技股票

涉及菲达环保股票

证监会陕西监管局行政处罚决定书 [2020]2号认定卢某操纵股票案。

涉及“洛阳玻璃”股票

涉及“东宏股份”股票

涉及人民网股票

上述短期型操纵案，操纵时间为2--4个交易日，对资金优势、持股优势和连续交易的认定，与普通型操纵案有一定的区别。

何为资金优势和持股优势？考察交易日成交金额及买入成交比、成交申买比，如果每个交易日的买入成交比都达到10%以上，或成交申买比达到了30%，有可能被判定为集中资金优势和持股优势。

何为连续交易？短期内把数量巨大的买卖股票及连续卖出股票。

（三）实际控制人及公司高管操纵

证监会行政处罚决定书〔2020〕81号认定实际控制人田某某操纵“仁东控股”股票  

注：还存在反向交易，且占实际交易天数的47.89%的情形等操纵行为。

实际控制人操纵案，最明显的特点是操纵股票之前就具有持股优势并持续具有信息优势，但之所以被认定操纵行为，关键在于成交量与市场成交量占比超过10%的交易日，与操纵期间交易日总数之比达到20%以上。

（四）新三板公司操纵

证监会行政处罚决定书 〔2020〕61号认定邵某作为公司负责人及券商工作人员胡某某互相配合操纵“阿波罗”股票

账户组影响“阿波罗”交易量和交易价格的主要手段是通过连续主动买入，主动与做市商成交，迫使做市商不断提高双向报价中枢，进而推动成交价格不断上升。

胡某某系广发证券柜台交易做市业务部负责人，利用做市商定价优势配合邵某操纵收盘价

新三板股票交易特点是做市商制度。即做市商向市场提供双向报价，投资者根据报价选择是否与做市商成交。按照价格优先、时间优先原则成交，成交价以做市申报价格为准。操纵新三板股票往往需要做市商利用定价优势进行配合，本案就是新三板公司实际控制人与做市商工作人员配合操纵证券市场案。

三、总结

对普通型操纵来说，实际控制的账户组或一致行动人，如果成交量占市场成交量10%以上或持股占流通盘比例超过10%以上，且出现该种情形的交易日有连续性的，或者出现该种情形的交易日数量较大且占交易期间的比例较大的，或者交易期间成交量占同期市场成交量占比较大，就有可能涉嫌采取连续交易手段操纵证券市场。如果期间实际控制的账户组之间或一致行动人之间互相交易的，或夹杂着虚假申报情形的，则更容易被认定为操纵证券市场。

认定短期型操纵，对持股优势和资金优势的要求不高，更关注的是成交申买比和某个交易日市场成交比，或者交易期间成交量占同期市场成交量占比较大，如果上述占比较高且股价出现异动，且期间实际控制的账户组之间或一致行动人之间互相交易的，或夹杂着虚假申报情形的，也容易被认定为操纵证券市场。

上市公司、实际控制人或控股股东需要交易本公司股票的，一般需要符合特定情形才能进行，如上市公司回购股份；上市公司控股股东及相关股东为履行法定或约定的义务而交易，及经中国证监会许可的其他情形。否则，上市公司、实际控制人或控股股东因具有天然的持股优势和信息优势，比较容易被认定为操纵本公司股票。