一、案情简述

　　2011年3月6日，上海嘉石投资有限公司（下称“嘉石投资公司”）等八名投资人与江苏乐园新材料集团有限公司（下称“乐园公司”或“目标公司”））及连云港鼎发投资有限公司（下称“鼎发投资公司”）及其法定代表人朱立起共同签订《增资协议》，协议约定（摘要）：嘉石投资公司等八名投资人拟认购乐园公司新增注册资本20,700,900元，认购价款为130,000,000元，其中20,700,900元计入公司注册资本，剩余109,299,100元计入公司资本公积。八名投资人中，原告应缴纳投资款为10,000,000元，占该公司增资后注册资本的1.88%。

　　同日，鼎发投资公司、乐园公司及包括原告在内的八名投资人共同签订《补充协议》，约定（摘要）：增资募集资金将被用于以下方面（略），如果乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市的情形，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权（股权回购价格的计算公式略）等。

　　嘉石投资公司与乐园公司增资及对赌交易架构图详见图28：

　　2011年3月8日，嘉石投资公司向乐园公司支付投资款10,000,000元。此后，乐园公司向江苏省连云港工商行政管理局提交变更登记申请，将该公司注册资本由64,000,000元变更为84,700,900元；股东由鼎发公司、朱立起变更为嘉石投资公司等八位投资人、鼎发公司和朱立起。2011年3月16日，江苏省连云港工商行政管理局发出《公司准予变更登记通知书》。

　　2011年5-6月，乐园公司分别委托律师和会计师为乐园公司改制重组、首次公开发行（A股）股票并上市事宜提供法律服务和审计服务。

　　2012年11月至2013年12月期间，新股发行暂停。

　　2014年4月22日，嘉石投资公司向乐园公司发出信函，要求鼎发公司和朱立起按照《补充协议》约定回购嘉石投资公司全部股权，同年4月23日，乐园公司及鼎发公司和朱立起收到该信函，但未向嘉石投资公司支付股权回购款。

　　2015年6月9日，南京证券有限责任公司向乐园公司发出工作备忘录，备忘录中指出：乐园公司上市工作于2011年正式启动，但由于土地证未解决、股改工作一直没有进展。2011年下半年以来市场环境发生恶化，公司2011年业绩大幅下滑，上市计划被推迟。2012年公司经营持续恶化并出现加大亏损，首发并上市计划已无实现可能。

　　为此，嘉石投资公司向上海市长宁区人民法院起诉，请求判令鼎发公司、朱立起共同支付股权回购款等。

　　上海市长宁区人民法院经审理后，支持了嘉石投资公司的诉讼请求。

二、争议焦点

　　（一）投资方认为，乐园公司未能在约定时间内成功上市，符合合同约定的回购条件，原股东依法应当履行对赌义务。

　　（二）原股东认为，光伏产业遭受的政策影响以及上市暂停政策构成情势变更，应减免履行合同义务。

　　在2011年下半年（对赌回购期间），美国及欧盟就我国的光伏产业提出反倾销、反补贴调查，并最终在2012年10月17日做出终裁，导致我国光伏产业受到巨大冲击。乐园公司是光伏产业的上游产业，也受到巨大冲击，效益明显下滑。此外，中国证监会也停止新公司上市。上述情形是双方无法预见且无法避免的，导致双方签订的合同赖以成立的环境、基础发生异常变动，合同目的在约定时间内无法实现，且双方对此均无过错，构成情势变更。

三、法院对焦点问题的认识

　　乐园公司是经过长时间慎重考虑，在对自身经营状况及对可能遇到的各种问题、困难进行充分预估后才做出上市决定，并已开始着手实施准备工作。但乐园公司至今未能就有关土地取得土地证，未能完成股份制改制工作，而上述工作是实现乐园公司上市目标的前提及基础，是乐园公司在己方能力范围内能够且应该完成的。乐园公司未能完成上述准备工作，已使得其不可能在约定期限内实现上市，触发股权回购条款。

　　关于情势变更认定的问题：

　　1.存在反倾销、反补贴调查及制裁措施

　　虽然对赌期限内存在美国对中国的反倾销、反补贴调查及制裁措施，但上述调查及制裁措施针对的是我国光伏产业的企业，并未直接作用于乐园公司。作为企业，无论其从事何种范围的经营活动，均不可避免地会遭遇到各种市场风险，乐园公司作为一家决定上市的企业，在与投资方签订协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险能力有充分预估，并在此基础上从事经营活动、做出决策、签订协议。即使乐园公司的经营因原股东所述情况受到一定间接影响，在投资方已经支付投资款，且部分投资款系用于乐园公司流动资金、新品开发、土地招拍挂等用途的前提下，乐园公司已初步具备一定的抗风险能力，其可在拥有资金保证的前提下通过内部挖潜、降低成本、研发新品等一系列措施应对风险，将所受影响降至最小；也可与投资方及时沟通、协商，应对风险，故反倾销、反补贴调查及制裁措施并不必然导致乐园公司无法按期上市。如该等情形构成情势变更，则直接受到反倾销、反补贴调查等影响的光伏产业的企业也能以同样的抗辩意见对抗向其供应原材料的乐园公司，以免除己方合同义务。这势必影响到合同的稳定性，亦有违当事人意思自治原则，不利于鼓励、保障商事交易，平等保护合同各方当事人的合法权益。

　　2.新股暂停发行的情形

　　虽然在2012年11月至2013年12月期间，新股发行确曾暂停，但在此之前，曾发生过多次新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业，乐园公司及原股东对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现乐园公司上市这一目标创造有利条件。在实践中，即曾有投资方与目标公司及其原始股东、实际控制人等做出如新股暂停发行，股权回购时间相应顺延等约定以应对、降低风险。但是，在《增资协议》及《补充协议》中，对赌双方及乐园公司并未做出类似约定。此外，原股东始终未能提供乐园公司已向有关审批部门提出新股发行申请的证据，甚至连乐园公司准备向有关审批部门报送的申请文件也未能提供。鉴于新股暂停发行不代表乐园公司可以停止为上市进行准备、提出申请，而乐园公司并未完成其上市的前期准备工作，从而不可能进入最终审核程序。

四、相应后果及建议

　　（一）后果

　　情势变更若被法院认定，法院将会根据该等情势变更对于对赌条件成就所产生的影响，据实斟酌判决免除原股东的回购义务或降低原股东的回购价格，以体现公平。

　　（二）建议

　　1.对赌条款设定时的建议

　　对赌双方当事人可在商签对赌协议时，对于未来可能发生的非商业风险进行尽可能细致的约定，以便相关情形发生时，相关当事人可以据以援引将其视作情势变更，从而实现变更或解除合同的目的。

　　2.对赌争议解决时的建议

　　若相关政策性风险或事项已经发生且引起诉讼，回购义务人宜努力向法庭论证该风险或事项构成情势变更，并据此争取免除或减轻回购责任。

（来源：股权与金融）