一、案件索引

　　审理法院：上海市长宁区人民法院

　　案号：（2014）长民二（商）初字第7680号

　　裁判日期：2015.10.23

　　当事人：原告上海嘉石投资有限公司；被告连云港鼎发投资有限公司、朱立起

二、案件情况

　　乐园公司成立于2004年11月25日，主营冶炼、生产、加工和销售碳化硅（SCI）产品，该公司注册资本原为64，000，000元，被告连云港鼎发投资有限公司（下称“鼎发公司”）、朱立起原系该公司股 东，出资分别占该公司注册资本的79.69%、20.31%。

　　2011年3月6日，被告、乐园公司及包括原告在内的八名投资人共同签订《增资协议》，协议约定：乐园公司拟新增注册资本20，700，900元，即注册资本增加至84，700，900元。本次增资全部由被告 以外的其他投资者以货币方式缴纳。投资款共计130，000，000元，其中计入公司注册资本部分为20，700，900元，计入公司资本公积部分为109，299，100元。八名投资人中，原告应缴纳投资款为10，000 ，000元，占该公司增资后注册资本的1.88%。增资完成后，增资方即成为乐园公司的股东并享有其认购的出资附带的所有权利和权益以及作为公司股东的一切权利，并承担作为公司股东的一切义务。本协议 签署后，经各方协商一致，可以对本协议进行补充或修改，本协议的任何变更或补充须书面做出并经各方签署，否则无效。若因本协议产生的争议未能得到协商解决，除非法院判决另有规定，诉讼费用和执 行费用（包括证人费和律师费）由败诉方承担。

　　同日，被告、乐园公司及包括原告在内的八名投资人共同签订《补充协议》，《补充协议》约定：增资募集资金将被用于以下方面，公司固定资产和流动资金需求—35，000，000元；东海（暂定）兴建 油砂回收厂—35，000，000元；新产品开发—5，000，000元；新科公司设备、流动资金—5，000，000元；冶炼厂项目—40，000，000元；首次公开发行募集资金投资项目所需土地—10，000，000元。如 果乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市或已存在2013年12月31日前无法上市的情形，各增资方有权要求现有股东以现金方式回购各增资方所持的全部或部分公司股权；股权回购价格的计算 公式为P=I×（1＋r×n）-Div，即股权回购价格=各增资方取得股权时投入的投资总额×（1＋回购溢价率×各投资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360）-各增资方从公司获得累计分红 以及现金补偿。其中回购溢价率按照10%的年回报计算。如果各增资方根据本协议提出回购要求，现有股东须在收到各增资方提出回购要求的书面通知之日起30日内将所有的回购股权款项支付给增资方，并 完成股权交割。逾期支付的，应按年利率20%计息。回购权需在出现回购情形之日起的180日内行使，否则视为增资方放弃行使回购权。

　　2011年3月8日，原告向乐园公司支付投资款10，000，000元。此后，乐园公司向江苏省连云港工商行政管理局提交变更登记申请，将该公司注册资本由64，000，000元变更为84，700，900元；股东由 鼎发公司、朱立起变更为鼎发公司、朱立起、原告等。2011年3月16日，江苏省连云港工商行政管理局发出《公司准予变更登记通知书》。

　　2011年12月29日，江苏省连云港市人民政府办公室做出《关于推进乐园公司上市工作的会议纪要》，其中指出：乐园公司新浦区浦南镇太平工业园厂区中的56亩土地，乐园公司应配合市国土局，抓紧组 织上报其中约5亩集体建设用地征用材料，获得批准后，由市国土局组织土地上市挂牌工作，尽快完成土地招拍挂手续并办理土地证……。

　　2012年11月19日，江苏省人民政府做出苏政地（2012）767号批复，同意连云港市人民政府农用地转用方案和征收土地方案，将浦南镇太平村2.8282公顷集体农用土地转为建设用地并征收为国有，同时 将浦南镇太平村的0.3922公顷集体建设用地征收为国有。

　　2014年4月15日，乐园公司向江苏省连云港市国土资源局提交国有建设用地使用权出让预申请书，申请受让太平村太平路东、310国道北的地块。乐园公司愿意以288元／平方米，总计10，450，000元为 最低出价，并按要求参加此宗地公开挂牌的出让活动。

　　2014年7月2日，江苏省连云港市国土资源局发布连云港市区2014年度第4批工业国有建设用地使用权挂牌出让公告，对太平村太平路东、310国道北36，280平方米土地等进行公开挂牌出让。

　　2014年10月16日，浦南镇人民政府向其所在区政府提交关于解决乐园公司55亩土地挂牌土地出让金的请示，其中提及：乐园公司55亩土地已进入招拍挂程序，该宗地块应向国土局上缴土地出让金共计10 ，450，000元。根据乐园公司与浦南镇签订的《招商引资协议书》，该宗土地出让金应由镇财政支付，但浦南镇目前财政无力支付，故提出三种方案请区政府决定……。

　　2014年4月22日，原告向乐园公司发出信函，要求两被告按照《补充协议》约定回购原告全部股权，同年4月23日，乐园公司及被告收到该信函。但被告未向原告支付股权回购款。

　　2015年1月26日，原告与北京市金杜律师事务所上海分所签订《律师聘用协议》，委托该所就本案提供法律服务，一审阶段法律服务费为100，000元，在立案后10日内支付50，000元，一审结案后10日 内支付50，000元；二审阶段法律服务费为50，000元，在提交上诉状或收到对方当事人提交的上诉状后10日内支付。原告已支付一审阶段法律服务费50，000元。

　　另查明，2008年11月，乐园公司与南京证券有限责任公司签订《总体财务顾问协议书》，委托该公司承办乐园公司股份制改造及股票发行上市的方案策划、发行辅导、股票发行上市保荐与承销等事宜。

　　2011年5月，乐园公司与君合（深圳）律师事务所签订《法律服务协议》，委托该律师事务所为乐园公司改制重组、首次公开发行（A股）股票并上市事宜提供法律服务。

　　2011年6月，乐园公司与南京立信永华会计师事务所有限公司签订《审计业务约定书》，委托该会计师事务所为乐园公司整体变更后的股份公司拟上市申报材料的财务报表及其他相关资料进行审计或鉴 证。

　　2015年6月9日，南京证券有限责任公司向乐园公司发出工作备忘录，备忘录中指出：乐园公司上市工作于2011年正式启动，但由于土地证未解决、股改工作一直没有进展。2011年下半年以来市场环境发 生恶化，公司2011年业绩大幅下滑，上市计划被推迟。2012年公司经营持续恶化并出现加大亏损，首发并上市计划已无实现可能。

　　又查明，2012年11月至2013年12月期间，新股发行暂停。

三、各方观点

　　（一）原告

　　原告嘉石公司诉称：

　　2011年3月6日，原、被告及案外人江苏乐园新材料集团有限公司等签署《增资协议》。各方约定：乐园公司的注册资本由64，000，000元增至84，700，900元，其中原告认缴投资款10，000，000元（1 ，592，400元计入乐园公司注册资本，8，407，600元计入乐园公司资本公积），取得乐园公司股权的比例为1.88%。

　　同日，各方还签署《补充协议》，各方约定：如果乐园公司在2013年12月31日前没有成功实现合格上市，各增资方有权要求被告按照《补充协议》约定的回购价格以现金方式回购其所持的乐园公司股权 。被告应在收到回购要求之日起30日内支付股权回购款，逾期支付的，应按年利率20%计息。上述协议生效后，原告于2011年3月8日按约向乐园公司支付了投资款并成为该公司股东。因乐园公司未能在2013 年12月31日前成功实现合格上市，原告根据《补充协议》之约定于2014年4月22日向被告发出书面通知，要求其回购原告所持乐园公司全部股权，但被告至今未履行回购义务。

　　原告据此起诉来院，要求：1、被告鼎发公司、朱立起共同支付股权回购款13，260，000元及自2014年5月24日起至其实际支付股权回购款之日止的逾期付款违约金（以13，260，000元为本金，按年利 率20%计算）。2、被告鼎发公司、朱立起共同支付律师费150，000元。审理中，原告变更其第二项诉讼请求为：被告鼎发公司、朱立起向原告支付律师费50，000元。

　　（二）被告

　　被告鼎发公司、朱立起辩称：

　　原、被告等各方2011年3月6日签订《增资协议》、《补充协议》后，在2011年下半年，美国及欧盟就我国的光伏产业提出反倾销、反补贴调查，并最终在2012年10月17日做出终裁，导致我国光伏产业 受到巨大冲击。乐园公司是光伏产业的上游产业，也受到巨大冲击，效益明显下滑。此外，中国证监会也停止新公司上市。上述情势变更的事实是原、被告无法预见且无法避免的，导致原、被告签订的合同 赖以成立的环境、基础发生异常变动，合同目的在约定时间内无法实现，原、被告对此均无过错。综上，对于原告主张的回购价中超过10，000，000元的部分，即3，260，000元及违约金的请求应予驳回。 对原告主张的律师费，因没有付款依据，应予驳回。

　　（三）法院

　　本院认为：

　　原告以乐园公司未能如期上市，故其有权根据《补充协议》中约定的股权回购条款要求被告对原告所持乐园公司股权进行回购。被告则认为因美国及欧盟对我国光伏产业等进行反倾销、反补贴调查，采 取制裁措施，致使乐园公司作为光伏产业原料供应商受到影响，加之我国暂停新股发行，使得乐园公司无法如期上市，乐园公司与被告对此并无过错，故仅同意返还原告增资款10，000，000元，双方由此产 生争议。要解决双方的争议，首先应对回购条款加以认定。

　　本院认为，原、被告之间关于股权回购之约定首先是双方真实自愿意思表示，属于意思自治范畴，故应予充分尊重。其次，该条款是为了促进乐园公司增资行为的依法顺利完成，最大程度维护原始股东 、增资方以及目标公司的基本利益。原、被告约定以乐园公司未在一定期限内完成核准上市为触发股权回购的条件，上述约定并未违反我国强制性法律法规，亦不属于显失公平，侵害一方当事人权利，故原 、被告签订的《增资协议》、《补充协议》合法有效，股权回购条款对原、被告均具有约束力，双方均应恪守履行。

　　原告于2011年3月8日支付增资款，江苏省连云港工商行政管理局于同年3月16日批准乐园公司注册资本、股东的变更登记，乐园公司的增资就此完成。据此，原告已经按约履行了己方义务。早在2008年 ，乐园公司就已经与南京证券有限责任公司签订了《总体财务顾问协议书》；2011年3月，乐园公司与原、被告签订《增资协议》及《补充协议》；2011年5月，乐园公司与君和（深圳）律师事务所签订《法 律服务协议书》；2011年6月，乐园公司与南京立信永华会计师事务所有限公司签订《审计业务约定书》。上述一系列行为说明乐园公司是经过长时间慎重考虑，在对自身经营状况及对可能遇到的各种问题 、困难进行充分预估后才做出上市决定，并已开始着手实施准备工作。但乐园公司至今未能就有关土地取得土地证，未能完成股份制改制工作，而上述工作是实现乐园公司上市目标的前提及基础，是乐园公 司在己方能力范围内能够且应该完成的。乐园公司未能完成上述准备工作，已使得其不可能在约定期限内实现上市，触发股权回购条款。

　　虽然被告将乐园公司不能如期上市的理由归咎于反倾销、反补贴调查及制裁措施，但上述调查及制裁措施针对的是我国光伏产业的企业，并未直接作用于乐园公司。作为企业，无论其从事何种范围的经 营活动，均不可避免地会遭遇到各种市场风险，乐园公司作为一家决定上市的企业，在与原告等增资方签订协议前就应对可能遭遇的市场风险及自身的抗风险能力有充分预估，并在此基础上从事经营活动、 做出决策、签订协议。即使乐园公司的经营因被告所述情况受到一定间接影响，在各增资方已经支付增资款，且部分增资款系用于乐园公司流动资金、新品开发、土地招拍挂等用途的前提下，乐园公司已初 步具备一定的抗风险能力，其可在拥有资金保证的前提下通过内部挖潜、降低成本、研发新品等一系列措施应对风险，将所受影响降至最小；也可与原告在内的增资方及时沟通、协商，应对风险，故反倾销 、反补贴调查及制裁措施并不必然导致乐园公司无法按期上市。被告鼎发公司所提供的实用新型专利证书、发明专利证书显示，证书所涉专利、申请日均为2009年，均发生于《增资协议》、《补充协议》签 订之前，故仅凭上述证据难以证明乐园公司在履行《增资协议》、《补充协议》过程中在新品开发等方面所做的工作。被告鼎发公司还提供了关于土地出让的一系列证据，根据这些证据可以认定相关土地的 挂牌出让问题在2014年尚未解决，此时早已超过《补充协议》中约定的乐园公司上市期限，而土地问题与反倾销、反补贴调查及制裁措施之间更无关联，故被告不能以此规避乐园公司因自身原因未能解决土 地问题的事实及其应承担的责任。此外，如被告的该项抗辩意见成立，是否意味着直接受到反倾销、反补贴调查等影响的光伏产业的企业也能以同样的抗辩意见对抗向其供应原材料的乐园公司，以免除己方 合同义务。这势必影响到合同的稳定性，亦有违当事人意思自治原则，不利于鼓励、保障商事交易，平等保护合同各方当事人的合法权益，故被告的该项抗辩意见本院不予采纳。

　　被告还将乐园公司不能如期上市的理由归咎于新股暂停发行的情形。诚然，在2012年11月至2013年12月期间，新股发行确曾暂停，但在此之前，曾发生过多次新股暂停发行的情形。作为决定上市的企业 ，乐园公司及被告对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果应充分了解，可以通过制定相应条款以应对风险、保护目标公司、原始股东及增资方的权益，为最终实现乐园公司上市这一目标创造有利条件。 在实践中，即曾有投资方与目标公司及其原始股东、实际控制人等做出如新股暂停发行，股权回购时间相应顺延等约定以应对、降低风险。但是，在《增资协议》及《补充协议》中，原、被告及乐园公司并 未做出类似约定，故被告应严格按照协议约定履行己方义务，由此产生的后果应由被告自行承担。此外，乐园公司已委托多名案外人为其上市提供服务，其对申请发行新股需递交的申请材料应予明知。但本 案中，被告始终未能提供乐园公司已向有关审批部门提出新股发行申请的证据，甚至连乐园公司准备向有关审批部门报送的申请文件也未能提供。鉴于新股暂停发行不代表乐园公司可以停止为上市进行准备 、提出申请，而根据本案查明事实及现有证据可以认定乐园公司并未完成其上市的前期准备工作，是不可能进入最终审核程序的，故被告的该项抗辩意见缺乏依据，本院不予采纳。

　　综上，乐园公司未能根据协议如期实现上市，已经触发股权回购条款，原告作为投资方请求被告按约回购其所持乐园公司股权，该项诉讼请求符合法律规定，亦具有合同依据，本院予以支持。根据《补 充协议》约定，股权回购价款计算公式为“P=I×（1＋r×n）-Div”，原告主张n=2011年3月8日至2014年5月24日的实际天数÷360，被告则不予认可，认为应截至2013年12月31日。就此本院认为，根据《 补充协议》约定，n为各增资方支付投资款之日至回购条款履行之日的实际天数÷360。回购权需在出现回购情形之日起的180日内行使，否则视为增资方放弃行使回购权。被告应在收到书面回购通知之日起 30日内将股权回购款项支付给原告。综上，根据《增资协议》及《补充协议》各条文的文义并结合原、被告的权利义务分析，原告作为增资方享有是否行使回购权的选择权，而回购条款履行之日应为被告根 据回购条款支付股权回购价款之日。鉴于乐园公司未能在2013年12月31日前上市，而原告经过考虑于2014年4月发出回购通知，决定行使回购权，在《补充协议》规定的180日期限内，故原告的行为符合约 定，并无不当。被告于2014年4月23日收到回购通知，应于30日内履行付款义务，回购条款履行期限应截至2014年5月22日。因被告未能在上述期限内按约履行付款义务，故被告应向原告支付的股权回购价 格为：10，000，000×（1＋10%×1，172÷360）-0=13，255，000元，其中n=2011年3月8日至2014年5月22日的实际天数为1，172日。

　　原告已发出回购通知，被告至今未能按约履行付款义务，应承担相应违约责任，根据《补充协议》约定自2014年5月23日起向原告支付违约金。原告现要求被告自2014年5月24日起支付违约金的诉讼请求 合法有据，本院予以支持。

　　原告另要求被告支付律师费50，000元，因《增资协议》中对律师费的承担已有明确约定，且原告也实际支付上述费用，故原告据此要求被告承担律师费50，000元的诉讼请求合法有据，本院予以支持。

四、环中观察

　　通过研析本案，环中仲裁团队认为，以下几个方面值得注意：

　　1.对赌协议，又称估值调整机制，常出现于私募股权投资之中，其基本运行机制为：如果该协定中约定的条件（通常为业绩或利润增长目标）得以实现，则投资方需要向融资方转让部分股权或其他权益 ，以弥补融资方因企业估值过低而承受的损失；如果目标企业未达到协议约定的条件，则融资方需要向投资方作出相应的补偿，以弥补因企业估值过高而导致投资方支付的额外的投资成本【俞秋玮，夏青： “以上市为条件的“对赌”协议的效力”，载《人民司法（应用）》，2015年21期】。近年来，随着创新潮流和创业热的驱动，资本市场异常活跃，对赌协议作为私募股权融资中重要合同条款，因此而产生 的争议也越来越多。由于我国现行法律体制下并没有关于“对赌协议”的相关规定，因此，法院对对赌协议的认定一度争议很大。自业界所称的“对赌第一案后”，法院系统对对赌协议的认定已经趋于一致 。而相对于诉讼，仲裁似乎对于对赌协议的认定更为前卫，以贸仲为例，贸仲裁决对于对赌协案件的合同效力基本持肯定态度【中国国际商事仲裁年度报告（2014），第31页】。

　　2.对赌协议正式进入公众视线始于“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷”案【（2012）民提字第11号，最高人民法院】，在该案的 再审中，最高人民法院认定，“世恒公司（目标公司）实际净利润低于3000万元，则海富公司（投资方）有权从世恒公司处获得补偿”的约定，“使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离 了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，故无效；但“迪亚公司（目标公司的股东之一）对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定， 是当事人的真实意思表示，是有效的”。基于此，实务中逐渐形成所谓“两分”的笼统说法，即“与公司对赌无效、与股东对赌有效”。同时，“海富”案在人民法院的审判中也起到了某种示范意义。如在 “厦门金泰九鼎股权投资合伙企业与骆鸿、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司公司增资纠纷”案【（2014）厦民初字第137号】中，厦门市中级人民法院即指出，“参照该判例，该约定的对赌条款损害公司 利益和公司债权人利益，违反《中华人民共和国公司法》第二十条之规定，该部分条款无效”。

　　3．实务中常以目标公司完成上市作为对赌条件，本案例即为例证。证监会颁布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》第十五条规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控 制人支配的股东所持发行人的股份不存在重大权属纠纷。”根据该条的规定，实务中有些人士主张以目标公司上市为对赌条件的应为无效。但该办法在效力层级上仅为部门规章，根据《合同法司法解释一》 第四条关于“人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据”的规定，其无法作为判定合同效力的依据。同时，正如 北京市第二中级人民法院在“北京碧海舟腐蚀防护工业股份有限公司等与天津雷石信锐股权投资合伙企业（有限合伙）股权转让纠纷”案【（2015）二中民（商）终字第12699号】中所指出：如果公司如期 上市，回购条款则自然无效，影响上市公司股权稳定的结果也就不会发生；如果公司上市失败，回购条款的履行亦不涉及对证券监管秩序的侵害。

　　4.情势变更是当事人在缔约时无法预见的非市场系统固有的风险，是指合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见、非不可抗力造成的、不属于商业风险的重大变化【重庆长虹塑料厂与 重庆天龙房地产开发有限公司房屋拆迁安置补偿合同纠纷二审民事判决书，（2016）最高法民终203号，最高人民法院】。我国的《民法通则》及《合同法》等法律文件中均未对此作出规定，直至2009年5月 13日，最高人民法院出台的《合同法司法解释二》，确立了法学界长期呼吁引入的“情势变更”条款。该解释第二十六条规定：“合同成立以后客观情况发生了当事人在订立合同时无法预见的、非不可抗力 造成的不属于商业风险的重大变化，继续履行合同对于一方当事人明显不公平或者不能实现合同目的，当事人请求人民法院变更或者解除合同的，人民法院应当根据公平原则，并结合案件的实际情况确定是 否变更或者解除。”就本案而言，作为决定上市的企业，理应对新股暂停发行、暂停发行可能引发的后果具备充分的了解，并通过制定相应条款予以应对，质言之，对于交易相关方来说，新股暂停发行难谓 合同订立时“无法预见”的重大变化。

　　5.所谓“双反”系当进口产品以倾销价格或在接受出口国政府补贴的情况下低价进入国内市场，并对生产同类产品的国内产业造成实质损害或实质损害威胁的情况下，世界贸易组织（WTO）允许成员方 使用反倾销、反补贴等贸易救济措施，恢复正常的进口秩序和公平的贸易环境，保护国内产业的合法利益。正如福建省厦门市中级人民法院在前述（2014）厦民初字第137号案中所指出：“作为一国的贸易 保护措施，进口国对出口国产品进行“双反”调查并非不可预见的情形，属于正常的商业风险。”就此而言，“双反”似乎也不应成为构成情势变更的事由。

来源：微信公众号（环中商事仲裁）