2020年7月15日，最高人民法院会同国家发改委、中国人民银行、中国证监会，正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（以下简称《纪要》），对案件审理基本原则、诉讼主体资格、管辖、发行人及债券中介机构责任等债券纠纷重大实务问题作出统一规定，《纪要》无疑会成为债券纠纷处理的纲领性文件。《纪要》对于债券承销商的责任问题进行了明确与细化，但随之而来的，承销商的过错推定原则如何理解、承销商是否一律承担连带赔偿责任、私募债券承销商的责任承担是否有所不同等问题，《纪要》未能进一步释明。由于《纪要》出台不久，相应规则的司法实践情况尚需时日，本文从《纪要》的内容出发，结合《证券法》及相关规定，对债券承销商的责任承担问题提出一隅浅见。

一、债券承销商虚假陈述责任的性质界定

　　（一）债券承销商的角色定位

　　《证券法》第26条第1款规定：“发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。”根据这一定位，债券承销商是发行人的代理人，其主要职责是代理发行人进行证券承销。因此，债券承销商只是发行人的代理人，并非债券本息兑付义务人，当发行人未能按时兑付本息，出现债券违约情形，债券持有人应向发行人追偿，承销商对于债券兑付不应承担责任。

　　（二）债券违约与虚假陈述责任性质的区分

　　如前所述，债券承销商无需承担未能按时兑付本息的违约责任，那么承销商的责任来源于哪里？《证券法》第29条第1款规定：“证券公司承销证券，应当对公开发行募集文件的真实性、准确性、完整性进行核查。”即承销商的责任来源于法定的核查义务，当发行人存在虚假陈述，而承销商未能尽到审慎核查义务时，需对虚假陈述承担赔偿责任。在目前的债券纠纷案件中，一些债券持有人要求发行人兑付本息、承担违约责任的同时，也会追加承销商为被告，以存在虚假陈述为由要求承销商承担赔偿责任，实际上混淆了债券违约与虚假陈述的责任性质。

　　《纪要》对于债券违约与虚假陈述的责任性质进行了明确区分，《纪要》指出：“对于债券违约案件，要根据法律规定和合同约定，依法确定发行人的违约责任；对于债券欺诈发行和虚假陈述侵权民事案件，应当根据债券持有人和债券投资者的实际损失确定发行人的赔偿责任。”所以，承销商基于法定核查义务需要承担的虚假陈述责任属于侵权责任的范畴。区分违约责任和侵权责任的意义有二：

　　一方面，在案件管辖上，根据《纪要》第10、11条的规定，债券违约案件，应由发行人住所地法院管辖，债券募集文件或受托管理协议另有约定的，从其约定；虚假陈述案件，应由被告所在的省级政府所在的市、计划单列市和经济特区中级法院管辖，多个被告包含发行人的，由发行人住所地有管辖权的法院管辖。

　　另一方面，在过错认定上，违约责任是无过错责任，只要行为人违反合同约定，即需要承担违约责任；而侵权责任则是过错责任，只有当行为人具有过错、存在损害结果、过错与损害结果之间存在因果关系这些要素齐备后，才应承担侵权责任，《纪要》关于发行人及承销商虚假陈述责任的规定，也是按照侵权责任的构成要素展开。

二、债券承销商是否适用过错推定的归责原则

　　（一）关于债券承销商归责原则的规定

　　在侵权法领域，存在一般过错原则和过错推定原则两种归责模式，所谓过错推定原则，是指侵权行为人不能证明自己不存在过错的，即推定其存在过错。毫无疑问，过错推定原则加重了侵权行为人的举证责任，那么债券承销商是否适用过错推定原则？《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述案件若干规定》）第23条规定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚假陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无过错的，应予免责。”《证券法》第85条也规定，发行人未按照规定披露信息，或者公告的信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，“保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”因此，债券承销商适用过错推定原则应不存在疑问。但《纪要》全篇并未提及承销商的过错推定原则，如果说是因《证券法》已有规定，避免重复，但债券服务机构（会计师事务所、律师事务所等）在《证券法》已明文规定的情况下，《纪要》仍然对其适用过错推定进行重申。《纪要》的这一“留白”是有意为之还是单纯避免重复，不得而知，但其却引发出一个问题，即如何理解承销商的过错推定。

　　（二）对债券承销商过错推定原则的理解

　　债券承销商应当适用过错推定原则，其理由是债券发行与承销是专业性较强的工作，如果适用一般的谁主张、谁举证原则，普通投资者很难证明承销商存在过错。为了减轻维权成本、平衡双方地位，法律法规采取了过错推定的归责模式，由承销商举证证明其已忠实履行尽职调查职责，否则推定其存在过错。但《纪要》第29条用较大篇幅规定了债券承销商的过错认定：“债券承销机构存在下列行为之一的，导致信息披露文件中的关于发行人的偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应认定其存在过错：……”这就存在矛盾，一方面，《证券法》明确规定债券承销商适用过错推定原则，也就是说，只要承销商不能证明自己已尽到审慎核查义务，就认定其存在过错；但另一方面，《纪要》又从正面规定承销商的过错应如何认定，是否意味着，即使承销商不能证明自己已履行尽职调查职责，但法院依然应当根据《纪要》第29条的规定，对承销商是否存在过错进行审查？

　　本文认为，《纪要》第29条对如何认定承销商过错进行正面规定，是对《证券法》严格实行过错推定原则的松绑。当债券持有人初步证明发行人存在虚假陈述行为、存在损害结果以及存在因果关系后，承销商可按照《纪要》第30条的规定提交尽职调查工作底稿、尽职调查工作报告证明自身没有过错。即使承销商的举证未能达到排除过错的程度，法院也不能因此就径行认定承销商存在过错，而是应根据《纪要》第29条来判断承销商是否确实存在过错，如果承销商不存在《纪要》第29条规定的情形，不宜认定其存在过错。

　　（三）债券承销商可以主张的抗辩事由

　　相比于《虚假陈述案件若干规定》，《纪要》对于承销商的抗辩事由进行了明显扩充和进一步细化。根据《纪要》的规定，承销商常见的抗辩事由包括过错抗辩以及因果关系抗辩。

　　其一，过错抗辩。《纪要》第30条规定，承销商能够提交尽职调查工作底稿、尽职调查报告等证据证明符合下列情形之一的，应当认定其没有过错：（1）已按照法律法规、执业规范进行了合理尽职调查；（2）对没有债券服务机构专业意见支持的重要内容，经过尽职调查和独立判断后有理由相信该部分信息披露内容真实；（3）对债券服务机构出具专业意见的重要内容，在审慎核查的基础上排除了原先的合理怀疑；（4）尽职调查工作虽然存在瑕疵，但即使完整履行程序也难以发现虚假陈述。

　　其二，因果关系抗辩。《纪要》第24条规定，承销商可以对因果关系提出以下抗辩：（1）债券持有人在虚假陈述被揭露后依然买入债券；（2）债券持有人通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值；（3）债券持有人的损失部分或者全部是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述无关的其他因素造成。

三、债券承销商是否承担连带赔偿责任

　　（一）关于债券承销商责任承担形式的规定

　　归责原则解决的是承销商的举证责任问题，责任承担形式则是要解答对于发行人的虚假陈述行为，承销商应当承担一般赔偿责任还是连带责任？目前对这一问题的解答，不同规定之间存在矛盾。《虚假陈述案件若干规定》第27条规定：“证券承销商、证券上市推荐人或者专业中介服务机构，知道或者应当知道发行人或者上市公司虚假陈述，而不予纠正或者不出具保留意见的，构成共同侵权，对投资人的损失承担连带责任。”可见，《虚假陈述案件若干规定》只是认为在明知或应当知道发行人虚假陈述而不予纠正的情形下，即承销商对侵权行为存在故意的情况下，承销商才应承担连带责任。而《证券法》第85条则统一规定：“发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”此处并未对故意或者过失进行区分。值得注意的是，《债券纠纷会议纪要（征求意见稿）》第26条曾明确规定：“债券承销机构及其他债券服务机构，对其制作、出具的信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大泄露，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的……承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”但是在正式稿发布以后，却将这一表述予以删除，这也导致《纪要》全篇并未提及承销商连带赔偿责任的问题。那么，对于虚假陈述行为，承销商是应当根据故意和过失的不同情形承担不同的责任，还是统一承担连带责任，需要进一步探讨。

　　（二）债券承销商应当区分故意和过失而承担不同的责任

　　虽然《证券法》不加区分地规定承销商应承担连带赔偿责任，但并不意味着承销商责任承担形式没有讨论的空间。结合《纪要》的内容，本文认为，应当对《证券法》第95条进行限缩解释，即应当区分故意和过失，来确定债券承销商的不同责任承担形式，理由如下：

　　其一，《纪要》传达出的核心理念之一就是“责任与过错程度相结合”。在其他主体的责任章节，《纪要》突出强调，对于债券欺诈发行、虚假陈述案件的审理，要按照证券法的规定，严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任，将责任承担与过错程度相结合。从《纪要》的上述内容来看，《纪要》在保护债券持有人合法权益的同时，也强调债券中介机构的法律责任，应根据其过错程度来确定，避免过重的法律责任阻碍债券中介机构正常开展业务，从而阻碍债券市场的繁荣和发展。

　　其二，不加区分地要求承销商承担连带赔偿责任，将不适当地增加承销商的法律责任，不利于债券承销业务的开展。发行人是虚假陈述责任的主体，承销商的主要工作是债券销售，只是应当对发行人提供的各项债券募集文件中的信息披露内容，进行尽职调查与审慎核查。如果承销商明知信息披露内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏而不予纠正，甚至主动协助发行人造假，故意隐瞒重大信息的，那无疑构成共同侵权，应当承担连带责任。但若承销商并无虚假陈述之故意，只是在尽职调查过程中存在过失，未严格按照执业准则行事，如果也要一律承担连带责任，将导致承销商因为一些过失而需要承担发行人虚假陈述造成的全部损失，将导致过错程度与责任承担极不相称。更何况，发行人本就需要承担兑付本息的全部责任，所以虚假陈述责任并未增加其负担，相当于将风险与负担转嫁到承销商身上，明显有违公平原则。

　　其三，同样作为债券中介机构，债券承销商应当与债券服务机构适用同样的责任承担形式。与承销商一样，《证券法》第一百六十三条规定了债券服务机构的连带责任：“证券服务机构……应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”但是《纪要》第31条规定“债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域，其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，应当按照证券法及相关司法解释的规定，考量其是否尽到勤勉尽责义务，区分故意、过失等不同情况，分别确定其应当承担的法律责任。”《纪要》只是最高院出台的司法文件，无权变更法律规定，因此上述内容应当理解为最高院对《证券法》相关内容的解释。而且这也与《最高人民法院关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》的规定一致，该规定第5条表明在故意情形下，会计师事务所与被审计单位承担连带责任；第6条表明在过失情形下，应根据会计师事务所过失大小确定赔偿责任。

　　因此，本文认为，虽然《纪要》的出台不能改变《证券法》关于承销商承担连带赔偿责任的法律规定，但结合《纪要》所传达的司法观点，可以理解为《纪要》实质上是对《证券法》相关规定的限缩解释。参照债券服务机构的裁判思路，应当区分故意和过失的不同情形，分别确定不同的赔偿责任，当承销商对于虚假陈述行为明知或故意时，构成共同侵权，应与发行人承担连带责任；当承销商不存在故意，只是在尽职调查工作中存在过失，不应承担连带责任，应根据其过失大小确定相应的赔偿责任。

四、私募债券承销商的虚假陈述责任应当作出特殊安排

　　《纪要》开篇即表明，公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具的发行和交易所引发的合同、侵权和破产民商事案件，统一适用《纪要》的规定。但问题在于，每种债券类型都存在公募（公开发行）和私募（非公开发行）两种发行模式，《纪要》并未对不同发行模式下相关主体的责任承担进行区分。本文认为，应当对私募债券承销商的责任承担进行区别对待，应当适用一般过错原则以及一般赔偿责任，而非过错推定原则以及连带责任。

　　其一，承销商虚假陈述责任来源于发行人的信息披露义务以及承销商的审慎核查义务，而在私募债券中，这两种义务都有所减弱，承销商不宜承担连带责任。《公司债券发行与交易管理办法》第43条第2款规定：“非公开发行公司债券的发行人信息披露的时点、内容，应当按照募集说明书的约定履行，相关信息披露文件应当由受托管理人向中国证券业协会备案。”可见，相比于公开发行债券，私募债券发行人的信息披露义务相对较弱，可由发行人与投资者之间自行约定。另外，《证券法》第29条规定，承销商应当对真实性、准确性、完整性进行核查的对象是“公开发行募集文件”，私募债券的发行显然不在此列。因此，在私募债券领域，发行人的信息披露义务以及承销商的审慎核查义务相对较弱，而《证券法》第85条基本是在公开发行证券的框架下进行的规定，因此私募债券承销商不宜承担连带责任。

　　其二，私募债券的发行对象是合格投资者，相比于公众投资者，合格投资者有更多的资源与能力举证证明承销商存在过错，无需过错推定原则及连带责任的特殊保护。《证券法》之所以规定承销商责任承担适用过错推定原则、承担连带责任，是考虑到广大投资者的弱势地位，因此需要倾斜保护。但私募债券的投资者都是合格投资者，都是具有丰富专业知识、资本实力雄厚的机构投资者或者具备丰富金融投资经验、具有较强风险承受能力的个人投资者，并非处于弱势地位，其完全有能力、有资源对承销商的过错行为进行举证。在此情形下，并无特殊保护之必要，应当回归侵权责任纠纷的一般规则，即适用一般过错原则、承担一般赔偿责任。

五、结  语

　　《债券纠纷会议纪要》在承销商的责任问题上语焉不详，甚至存在与《证券法》及相关司法解释相互龃龉的地方，留下了进一步探讨和研究的空间。本文认为，在承销商的责任承担方面，《纪要》是对《证券法》的解释和补充：承销商虚假陈述责任属于侵权责任；虽然适用过错推定原则，但司法机关亦应严格认定其过错；承销商对虚假陈述存在故意情形的，应承担连带责任，仅存在过失的，则应根据过失大小认定相应赔偿责任；《纪要》并未提及私募债券的情形，但私募债券的合格投资者并无特殊保护之必要，不宜适用过错推定原则以及连带责任。当然，如何理解《纪要》的内容，如何实现《纪要》与《证券法》及相关司法解释的衔接，仍需要持续关注《纪要》出台后司法实践的发展与变化。

作者：杨光明、聂凯

（来源：微信公号“德和衡商事争议解决”）