---

目  录

　　一、对赌协议规定解析

　　二、实际履行条件分析

　　（一）减资的不确定性

　　（二）盈利难以主张

一 对赌协议规定解析

　　依照对赌主体的不同，《九民纪要》将对“赌协议划”划分为“投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌”（以下简称“与股东或实际控制人对赌”），以及“投资方与目标公司对赌”（以下简称“与公司对赌”）。其中，与股东或实际控制人对赌的，如无其他无效事由，“对赌协议”有效并能够诉请实际履行。与公司对赌的，如无其他无效事由，“对赌协议”有效，但需要满足一定条件方能诉请实际履行。[1]实践中，就对赌协议的效力及履行，争议的焦点围绕于与公司对赌这一形式。[2]因此，本文主要阐述《九民纪要》实施后，与公司对赌的投资方所面临的法律困境。

　　具体而言，与公司对赌的，“对赌协议”实际履行需满足以下条件：①投资方为目标公司股东的，股权回购或金钱补偿义务的履行以目标公司减资为前提，否则视该行为为股东抽逃出资；②投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，以目标公司可分配利润为限。

　　其中，目标公司减资应首先召开股东会，并由代表三分之二以上表决权的股东通过减资决议（股份公司的，由出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过）。[3]紧接着，目标公司应在指定期限内公告债权人，并依照债权人要求清偿债务或提供相应的担保。[4]最后，目标公司减资后应办理工商登记、股东名册、公司章程等事项的变更。

　　而就利润分配而言，目标公司当年税后利润应首先用于弥补公司亏损。其次，提取利润的百分之十作为法定公积金后，仍有剩余利润的，方可依照法定或约定方式进行分配。[5]（有限责任公司按照全体股东约定或实缴出资比例分配，股份公司按照公司章程或持股比例分配。） [6]

　　可见，上述条件的成就，一定程度上依赖于对赌双方之外的其他主体，如目标公司债权人或其股东。

二 实际履行条件分析

　　《九民纪要》实施前，根据“海富公司案”的裁判规则，[7]投资方与目标公司的“对赌协议”无效，应当按《合同法》第五十八条规定，返还财产或折价补偿。[8]因此，虽然对赌协议无效，不影响投资方回收本金。但纪要实施后，对投资方而言，对赌协议很可能沦为一纸空文，也即与公司对赌将“血本无归”。具体分析如下：

　　（一）减资的不确定性

　　前述，目标公司减资的“第一道关卡”为股东会（股份公司为股东大会），若投资方控制的表决权未达三分之二以上，则意味着减资决议的作出存在不确定性。进一步而言，由于减资后其他股东就公司债务承担的责任加重，因此其与投资方在此事上利益相悖，更倾向于阻止减资决议的通过。此外，即使投资方控制了三分之二以上表决权，减资数额仍旧不能“随心所欲”。具体而言，一次性大量减资可能引起债权人恐慌，影响后续减资程序的进行，而分次减资又可能造成表决权减少，后续减资决议遭受阻碍的情形。

　　若减资决议顺利通过，投资方仍需面对“第二道关卡”——公告债权人。由于对赌事项通常是较远未来的某一事件，不确定公告时的债权人，因此难以提前获得债权人同意。其次，目标公司为说服债权人放弃清偿或担保，通常需要支付额外的成本。而当对赌失败时，目标公司的经营状况往往并不乐观，不仅难以承担该项成本，更无法清偿债务。一旦债权人提出清偿或者担保请求，反而可能导致公司运营出现困难。

　　当然，有的投资方会考虑在对赌协议中就前述事项进行约定。如此一来，对赌条件成就时，便可依据协议直接诉请减资。然而，这一方法在实施上存在两个障碍：①无法诉请目标公司作出减资决议。减资决议属于公司自治事项，司法不宜介入。即使介入，也不能强制履行。[9]换言之，即便目标公司“反悔”，拒绝作出减资决议，投资方也只能请求目标公司承担违约责任。②不可对抗不知情的债权人。根据合同相对性原则，投资方与目标公司签订的对赌协议，无法约束债权人。即协议约定目标公司应确保债权人放弃清偿或担保的，若日后债权人要求清偿或提供担保，投资方仍然只能请求目标公司承担违约责任。而即便债权人在对赌协议上签字，若对赌条件成就时，目标公司债权人发生变化的，对赌协议依旧无法约束“新”债权人。

　　（二）盈利难以主张

　　盈利数额难以证明。原因在于，目标公司财务报表往往不对外公开，即便是依法公开的股份公司，其财务报表也未必真实。因此，投资方若非目标公司有一定影响力的股东，往往难以获知、核实目标公司的盈利情况。且诉讼中，其也难就目标公司提交的证据进行有效质证。如此一来，投资方要承担包括目标公司亏损的经营风险，以及证据不利的诉讼风险。

　　诉讼及时间成本高昂。《九民纪要》中规定，目标公司没有利润或利润不足的，人民法院应当驳回投资方关于金钱补偿的诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方可以另行提起诉讼。换言之，若投资方无法一次性获得全部金钱补偿款项，则日后每当投资方发现目标公司盈利时，需要一次又一次地立案、举证、开庭等等。抛开诉讼费等费用不谈，仅投资方就此需要付出的时间及精力便难以想象。为了诉讼的及时，投资方甚至需要像财务人员一般，了解目标公司的财务状况。又或者需要配合着目标公司每年出财务报表的时间，“按时”提起诉讼。这样的负担无疑是任何一个投资方都难以承受的。

　　不可否认的是，股权回购及金钱补偿仅是对赌协议中补偿义务的两种形式，投资方只要避开二者便无前述风险，如采取“股权补偿”的方式。[10]但当对赌失败时，投资方无疑更倾向于退出合作，而股权回购及金钱补偿则是投资方最为重要的两种退出方式。其他诸如股权补偿的方式虽然给予了投资方相应的利益，却反而使其利益进一步与目标公司粘连。因此，对股权回购及金钱补偿义务的限制在很大程度上，等同于限制投资方与目标公司对赌。

　　综上，《九民纪要》一方面认可对赌协议效力，另一方面却又处处限制其履行。看似“容忍”了投资方与目标公司对赌，实则设下了一层又一层的屏障。其实施后，与公司对赌对投资方而言，很可能意味着“血本无归”。

　　参考资料

　　1.《全国法院民商事审判工作会议纪要》第二章第一条关于“对赌协议”的效力与履行

　　2.最高人民法院民事审判第二庭：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，人民法院出版社2019年版，第115页

　　3.《公司法》第一百零三条，股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权。但是，公司持有的本公司股份没有表决权。股东大会作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权过半数通过。但是，股东大会作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过；《公司法》第四十三条， 股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。股东会会议作出修改公司章程、增加或者减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或者变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

　　4.《公司法》第一百七十七条，公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保；

　　5.《公司法》第一百六十六条，公司分配当年税后利润时，应当提取利润的百分之十列入公司法定公积金。公司法定公积金累计额为公司注册资本的百分之五十以上的，可以不再提取；公司的法定公积金不足以弥补以前年度亏损的，在依照前款规定提取法定公积金之前，应当先用当年利润弥补亏损。；公司从税后利润中提取法定公积金后，经股东会或者股东大会决议，还可以从税后利润中提取任意公积金。；公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司依照本法第三十四条的规定分配；股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。；股东会、股东大会或者董事会违反前款规定，在公司弥补亏损和提取法定公积金之前向股东分配利润的，股东必须将违反规定分配的利润退还公司。公司持有的本公司股份不得分配利润。

　　6.《公司法》，第三十四条股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

　　7.最高人民法院（2012）民提字第11号，《苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案》

　　8.最高人民法院民事审判第二庭：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，第114页

　　9.最高人民法院民事审判第二庭：《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》，第120页

　　10.股权补偿即投资方将补偿的金钱折算成相应比例的公司股权

　　作者：马林艳  袁伟程

　　来源：微信公众号“晏林談LAW”