2019年11月14日，最高人民法院发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《会议纪要》）。尽管《会议纪要》不是司法解释，不能作为裁判依据进行援引，但《会议纪要》发布后，人民法院尚未审结的一审、二审案件，在裁判文书“本院认为”部分具体分析法律适用的理由时，可以根据《会议纪要》的相关规定进行说理。因此，《会议纪要》的公布对统一裁判思路，规范法官自由裁量权，增强民商事审判的公开性、透明度以及可预期性，提高司法公信力具有重要意义。

　　鉴于此，本文对《会议纪要》确立的对赌案件的裁判规则进行解读，并分析对投资的几点思考，以此对实践提供指导。

一、与目标公司股东或实际控制人对赌合同有效，且合同履行不受公司法的管制

　　《会议纪要》明确，投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。

　　由此可见，对赌协议有效需要满足不存在“其他无效的事由”的情形。

　　而“其他无效的事由”，在现行法律体系下主要体现在《民法总则》和《合同法》两部法律。

　　民法总则规定合同无效的法定事由：（1）《民法总则》第一百四十三条规定，具备下列条件的民事法律行为有效：（一）行为人具有相应的民事行为能力；（二）意思表示真实；（三）不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗。（2）《民法总则》第一百四十四条规定，无民事行为能力人实施的民事法律行为无效。（3）《民法总则》第一百四十六条规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。（4）《民法总则》第一百五十三条规定，违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效，但是该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。违背公序良俗的民事法律行为无效。（5）《民法总则》第一百五十四条规定，行为人与相对人恶意串通，损害他人合法权益的民事法律行为无效。

　　合同法规定的合同无效的法定事由：《合同法》第五十二条规定，有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益;(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益;(三)以合法形式掩盖非法目的;(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。

　　对赌协议只要满足了上述合同有效的条件，则对赌协议是有效的。此种情形下，对赌协议是否具有可执行性呢？为此《会议纪要》给出了明确的意见，即“支持实际履行”。

　　此种情形下的对赌协议履行能够得到法院的支持，主要的法理依据体现在两个方面：

　　（1）对赌义务的主体为目标公司的股东或实际控制人，该等义务人在履行义务过程中，因不涉及到目标公司的债权人、目标公司本身利益平衡问题，所以不需要接受资本维持原则和债权人合法权益保护原则的限制，从而不受公司法的管制。

　　（2）股份回购和现金补偿为金钱债务，在《合同法》履行的法律体系下，金钱债务不存在合同上履行不能的问题。

二、与目标公司对赌协议有效，但履行需要受到公司法的管制

　　《会议纪要》明确，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

　　投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　笔者认为，《会议纪要》确立了投资方与目标公司对赌纠纷裁判的如下规则：

　　1.与目标公司对赌协议不当然无效，即不再简单的以对赌的主体不同区分对赌协议的效力，而是将对赌协议效力判断纳入到合同无效的判断规则体系，若不存在合同无效的法定事由，则与目标公司对赌协议合同有效。合同无效的法定事由在本文第一部分论述，在此不再赘述。

　　2.目标公司承担对赌义务的主体，因对赌协议履行中涉及到目标公司利益、目标公司债权人合法利益保护原则，所以需要受到资本维持原则和债权人合法权益保护原则的限制，从而落入了公司法的管制范围。

　　3.目标公司回购投资方股权主要有两种途径：一是，目标公司经法定程序减资；二是，目标公司在不违反《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定的其他情形。

　　经法定减资程序，这一路径是明确的，但目标公司回购投资方股权的第二种路径如何理解呢？

　　（1）“股东抽逃出资”的情形

　　“天津硅谷天堂合盈股权投资基金合伙企业与曹务波、山东瀚霖生物技术有限公司合伙协议纠纷一审民事判决书”（（2014）鲁商初字第25号，以下简称：山东瀚霖案）是笔者查询的关于对赌裁判案例中使用“股东不得抽逃出资”作为裁判依据之一进行裁判目标公司承担对赌义务无效的判例。但遗憾的是，法官并未对目标公司回购投资人的股权如何构成抽逃出资展开说理。

　　那如何来判断“股东构成抽逃出资”呢？笔者认为需要结合公司法及其司法解释进行理解。

　　《公司法》第35条规定，公司成立后，股东不得抽逃出资。由此在法律层面确定了公司向股东反向资金流动的限制。

　　为进一步明确该条款的裁判适用，《最高人民法院关于适用<中华人民共和国公司法>若干问题的规定(三)(2014修正)》（以下简称《公司法解释三》）第十二条明确了股东构成抽逃出资的三种情形，并增加了兜底条款，即（一）制作虚假财务会计报表虚增利润进行分配；（二）通过虚构债权债务关系将其出资转出；（三）利用关联交易将出资转出；（四）其他未经法定程序将出资抽回的行为。

　　如果投资人构成了抽逃出资，首先投资人与目标公司回购协议不具有可执行性，法院不支持该等情形下目标公司回购投资人的股权。但一旦目标公司配合投资人回购了股权，构成了抽逃出资的行为，那么如何进行救济呢？其救济依据是什么呢？

　　为此，最高人民法院通过司法解释明确了权利受损方的救济途径和依据。

　　《最高人民法院关于民事执行中变更、追加当事人若干问题的规定》（法释[2016]21号）第十八条规定，作为被执行人的企业法人，财产不足以清偿生效法律文书确定的债务，申请执行人申请变更、追加抽逃出资的股东、出资人为被执行人，在抽逃出资的范围内承担责任的，人民法院应予支持。

　　《公司法解释三》第十四条规定，股东抽逃出资，公司或者其他股东请求其向公司返还出资本息、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持。公司债权人请求抽逃出资的股东在抽逃出资本息范围内对公司债务不能清偿的部分承担补充赔偿责任、协助抽逃出资的其他股东、董事、高级管理人员或者实际控制人对此承担连带责任的，人民法院应予支持；抽逃出资的股东已经承担上述责任，其他债权人提出相同请求的，人民法院不予支持。

　　（2）《公司法》第142条规定的情形

　　《公司法》第142条规定了股份有限公司可以回购的六种情形，即（一）减少公司注册资本；（二）与持有本公司股份的其他公司合并；（三）将股份用于员工持股计划或者股权激励；（四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份；（五）将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券；（六）上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

　　在此例外情形下，我们不能忽视的一个决策问题，即《公司法》第142条第二款规定，公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议；公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。

　　4.有限责任公司回购投资人的股权，只要不构成抽逃出资，则不再限制于《公司法》第74条规定的情形，该裁判思路充分尊重了有限责任公司意思自治。

　　《会议纪要》（征求意见稿）曾经明确有限责任公司除依法定程序减资之外，若公司回购本公司股权不符合《公司法》第74条规定的情形，则构成了对《公司法》强制性规定的违反，属于法律上履行不能障碍。由此可见，有限责任公司回购本公司股权而不导致违反《公司法》强制性规定的只有四种情形，即履行法定程序减资和第74条规定的三种情形。

　　对此，笔者曾在《对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思》中质疑该裁判思路的合理性，主要基于如下两点：

　　（1）不符合最高人民法院先前的司法解释和指导案例所确立的司法裁判规则，即有限责任公司可以与股东协商回购股东的股权。一方面，《公司法司法解释二》和《公司法司法解释五》是支持有限责任公司与除异议股东之外股东协商回购股权的，有限责任公司回购其股权的情形，除法定减资外，不仅限于《公司法》第七十四条规定情形。另一方面，宋文军诉西安市大华餐饮有限公司股东资格确认纠纷案确立了基于有限责任公司人合性和封闭性的特点，允许有限责任公司与其股东协商由公司回购股东的股权，而此处的股东不仅限于《公司法》第七十四条规定的异议股东。

　　（2）有限责任公司回购股权的情形限于法定减资以及《公司法》第74条规定的情形无法满足投资实践的需要。

　　5.目标公司承担金钱补偿义务的，需要受到《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定的限制。

　　《会议纪要》明确，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。

　　6.《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定不构成目标公司向投资人履行金钱补偿义务不能的法律障碍，不能因此免除目标公司的履行义务，仅仅构成履行迟延。

　　《会议纪要》明确，投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

　　《会议纪要》上述规定，改变了《会议纪要》（征求意见稿）关于“人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。否则，对投资方请求目标公司向其承担现金补偿义务的，不应予以支持。”的裁判思路，即不将不符合《公司法》第166条关于利润分配的强制性规定作为免除义务的法律理由，仅仅构成履行迟延，在条件成就后，目标公司仍然需要继续履行。

　　该观点，笔者在《对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思》中进行了详细论述。“对赌协议履行存在法律障碍，构成合同履行迟延，而非履行不能……因此，在对赌协议无当事人约定目标公司免除股权回购或现金补偿的情形下，若仅仅出现了法律上履行障碍，不能因为履行中的法律障碍而免除目标公司继续履行的义务，更不能因为出现了法律上的履行障碍而免除目标公司的合同义务。在此背景下，为平衡各方当事人的利益，应在合同有效的前提下实现违约责任承担方式灵活性与多元化，并综合运用合同法与公司法、实体法与程序法机制，可以基于公司的财务状况，在资本维持的前提下延期或分期支付补偿或回购款，直至满足投资者的履行利益。”

三、对赌裁判新规对投资对赌协议设计的影响

　　（一）对赌协议设计和签署时，应关注合同无效的法定事由，实际操作中规避合同无效问题

　　《会议纪要》确立对赌协议纠纷的裁判规则，在对赌协议效力认定上，采用了合同效力和合同履行的区分原则，合同履行中的障碍不构成对对赌协议效力否定的依据。因此，无论对赌的义务主体为目标公司或股东、实际控制人，只要不存在合同无效的法定事由，则认可对赌协议的效力。

　　笔者认为，实操中规避对赌协议无效需要关注如下几点：

　　1.对赌的义务主体为目标公司的，投资人需要核查目标公司股东会决议是否符合目标公司现行有效的公司章程，以此确认目标公司签署对赌协议是否构成意思表示真实。若对赌协议条款作为增资协议的一部分，则需要目标公司及其全体股东作为协议的签署方，确保目标公司及其全体股东知悉对赌协议的内容。以此防止目标公司提出意思表示不真实的抗辩。

　　2.对赌的义务主体为目标公司的股东或实际控制人的，需要核查适合性问题。《公司法》仅对公司董、监高任职有资格限制，但对于股东任职并未有资格限制。也就是说，目标公司的股东可能存在民事行为能力限制问题。因此，投资人在设定对赌协议时，需要考察承担对赌义务主体的适格性。

　　3.违反法律、行政法规的强制性规定问题。该事由是合同无效的重要事由，但法院裁判实践中对于“强制性规定”的认定存在裁判的不确定性，对投资实践造成困扰。《会议纪要》明确了人民法院在审理合同纠纷案件时，要依据《民法总则》第153条第1款和合同法司法解释（二）第14条的规定慎重判断“强制性规定”的性质，特别是要在考量强制性规定所保护的法益类型、违法行为的法律后果以及交易安全保护等因素的基础上认定其性质，并在裁判文书中充分说明理由。下列强制性规定，应当认定为“效力性强制性规定”：强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的；交易标的禁止买卖的，如禁止人体器官、毒品、枪支等买卖；违反特许经营规定的，如场外配资合同；交易方式严重违法的，如违反招投标等竞争性缔约方式订立的合同；交易场所违法的，如在批准的交易场所之外进行期货交易。关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。

　　因此，投资人在设定对赌协议过程中，需要关注《会议纪要》关于“强制性规定”识别规则。

　　4.公序良俗和公共利益问题。违反法律、行政法规的强制性规定，核心在于“强制性规定”的识别上，但金融领域存在大量的部门规章，投资人在设定对赌协议时，如何识别部门规章的效力问题呢？

　　《会议纪要》对此也进行了明确，即违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。

　　5.“名股实债”问题。投资人在设定对赌协议时，若被认定为“名股实债”，法院则会以“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效”裁判协议无效。而被认定为债权，但若投资人并非持牌的机构，则“以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理”时，因为投资人违反了特许经营的规定，法院则会依据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释（一）》第十条规定，“当事人超越经营范围订立合同，人民法院不因此认定合同无效。但违反国家限制经营、特许经营以及法律、行政法规禁止经营规定的除外”而认定债权行为无效。

　　因此，“名股实债”问题是投资人需要关注的问题。那么，投资协议等一揽子协议中出现了“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”等安排，整个交易模式是否会被认定为“名股实债”呢？

　　笔者通过研读最高人民法院的案例认为，投资人设定的“回购安排”、“保底承诺”、“固定回报”等并非是法院认定“名股实债”的充分条件。最高人民在通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷案（（2019）最高法民终355号）（以下简称农发基金案）中的说理充分验证这一点。

　　最高人民法院认为，本案中固定收益、逐年退出及股权回购等约定仅是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定，并不影响交易目的和投资模式。并进一步指出案涉《投资协议》实质上是投资人为保护资金安全和降低风险、目标公司和其他股东为引入资金和促成交易，约定对投资人的投资收益和投资款安全提供保障，以回购方式自愿承担未来可能发生的潜在亏损。

　　“名股实债”问题是否可以避免呢？答案自然是肯定的。投资人避免“名股实债”需要关注如下问题：

　　（1）投资人在投资谈判时需要充分表达股权投资的真实意图，并体现在协议中，如公司治理等。

　　（2）投后管理中彰显投资人的股东存在等。

　　（二）设定目标公司和目标公司股东或实际控制人同时作为对赌义务的主体，且明确两者为连带责任关系，增加投资人的保障

　　《会议纪要》出台之前，法院以对赌义务主体不同认定对赌协议的效力，与目标公司对赌无效，与目标公司的股东或实际控制人对赌有效。所以，在这一裁判思路的影响下，投资人一般不设定目标公司作为对赌的义务主体，但《会议纪要》确立了与目标公司对赌的有效性，所以，投资人在设定对赌义务主体时，可以设定目标公司和目标公司股东或实际控制人作为对赌的义务主体，且两者承担连带责任。

　　（三）投资人投资有限责任公司时，应尽可能控制股东会或董事会，并设定“除非法律禁止”作为回购的基础，以便于实现对赌回购股权的顺利推进

　　《会议纪要》明确，目标公司回购投资人的股权，仅受到《公司法》第35条和第142条强制性规定的限制。因第142条规制对象为股份有限公司，并未有限责任公司，那么有限责任公司仅受《公司法》第35条的规定的限制。

　　笔者认为，现行的裁判规则下，有限责任公司若要回购投资人的股权，只要不违反《公司法》第35条的规定，不构成“抽逃出资”，则不存在法律上的障碍。尽管笔者在《对赌协议纠纷法院裁判规则演变与反思》一文中主张，国内的股权回购裁判逻辑，应该借鉴ThoughtWorks案关于合理可用资金的确立原则和The Frederick HsuLiving Trust v. ODN Holding Corporation（以下简称：ODN）案所确立的董事会商业判断边界的规则以及国内二级市场或新三板市场回购股份所确立的规则，但很遗憾，《会议纪要》并未确立目标公司回购投资人的股权需要受到上述规则的限制。

　　鉴于此，投资人在投资有限责任公司时，在公司治理方面，可以尽可能的获得目标公司的控制权，从而为回购投资人的股权提供顺利实现的条件。同时，在对赌协议的设定上，回购基础明确为“除非法律禁止”的表述，增加回购操作的灵活性。

　　当然，从被投企业而言，尽管《会议纪要》并未规定合理可用资金、董事会商业判断边界等原则，但并非意味着不能用合同约定的方式设定这些规则，因此，被投企业可以在对赌协议中明确合理可用资金的确定规则，并约束董事会或股东会不得为投资人的回购的禁止行为类型，如变卖资产、收缩业务等。

　　（四）对赌协议中应明确若出现了不能实现回购的情形，目标公司及其原股东应履行定向减资的义务，并确保后续的投资者接受该条款的约束

　　《会议纪要》明确，目标公司回购投资人的股权，是受到《公司法》第35条和第142条强制性规定的限制。若目标公司无法实现减资，则要想实现投资者退出，只有目标公司进行定向减资。因此，需要将定向减资作为目标公司和原股东的义务，并由其确保目标公司的后续投资者接受该条款的约束。

　　（五）关注诉讼时效问题

　　《会议纪要》明确了目标公司在履行对投资人的现金补偿义务时，不因公司法的强制性规定而免除履行的义务，仅仅构成了履行迟延，待条件成就时，投资人有权提起诉讼进行主张。

　　笔者认为，作为投资人需要关注诉讼时效问题，密切关注目标公司的利润情况，并在利润出现时，采取措施确保投资人不因诉讼时效问题丧失胜诉权。

（来源：微信公号“PE实务”）